晨光文具(603899)：Q1延续高增长 文创巨头成长动力十足

事件概述

   　　晨光文具发布 2021 年一季度报：2021Q1 实现营收 38.12 亿元 , 同 比 +82.96% ，实现归母净利润 3.28 亿 元，同比+42.50%，扣非后归母净利润 2.95 亿元，同比+69.49%。对标2019Q1，营收、归母净利润、扣非后归母净利润则分别+61.83%、+26.89%、+26.76%。其中归母净利润增速低于收入增速，主要为科力普占比提升、同期政府补助减少以及新增股权激励费用等影响。整体看业绩延续高增长，符合预期。

   　　分析判断:

    按渠道分拆：传统业务 Q1 延续复苏，科力普增长强劲。

   　　分渠道看： 1）传统核心业务：我们估算 2021Q1 传统业务收入 20 亿元左右，同比增长 50%左右；若剔除安硕，我们预计Q1 传统业务收入同比增长 50%以上。业绩高增长，主要得益于文具行业需求的进一步恢复、去年同期基数较低以及晨光自身在渠道、产品等多方面的优化和升级。若对标 2019Q1，预计2021Q1 传统业务收入增长 20%-30%，业务仍保持良好增长。晨光加快了渠道优化和产品升级，积极推广晨光联盟 APP 以及深耕大众产品、精品文创、办公产品、儿美等四条赛道，并加大终端支持与市场营销推广，实现核心产品上柜，增长远超过行业平均水平，也表明公司核心竞争与市场份额的进一步提升。

   　　2）晨光科力普：晨光科力普 2021Q1 实现营收 14.66 亿元，同比增长 161.06%；毛利率为 10.50%，同比-3.74pct。业务规模持续高增长，主要得益于对政府、央企、金融以及其他企业等终端客户的持续开拓以及 MRO 线上商城的上线。毛利率方面，随着国内疫情的缓解，预计 21Q1 科力普疫情物资配送同比减少，以及产品结构变化和落地服务商占比提升，带来毛利率的下降，从中长期看，随着科力普业务规模的逐步扩大，规模效应的发挥，盈利能力也将逐渐提升，经营质量不断提升。3）零售大店：2021Q1 晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收2.43 亿元，同比增长 153.58%。其中，九木杂物社方面，2021Q1 实现收入 2.21 亿元，同比增长 174.29%。新零售业务收入持续高增长，主要得益于客流逐步恢复以及公司加速新开门店。中长期来看，九木杂物社零售模式已经跑通，加盟开店不断推进，未来潜力较大。4）晨光科技：2021Q1 晨光科技实现收入 1.08 亿元，同比增长 15.39%。公司持续加快发展线上分销渠道，精准匹配流量爆款产品开发，多款线上专供产品开发落地，不断创造线上增量品类，与外部直播合作和品牌自播体系搭建相结合，提高品类推广效率和品牌知名度，并且公司加强分销体系管控力，积极推进市场份额及重点店铺提升，加强会员运营，业务规模逐渐扩大。目前来看，晨光科技目前仍处于品牌及渠道投入期且收入规模仍较低，盈利能力尚未体现，预计随着业务规模的扩大，盈利能力将逐渐提升。

    按产品分拆：主营业务均同比大幅增长，传统业务毛利率略有提升。

   　　分产品看：2021Q1 公司书写工具、学生文具、办公文具、其他产品、办公直销销售额分别为 6.69、7.70、7.87、1.16、14.66 亿元，同比分别为+57.31%、+43.69%、+57.13%、+157.26%、+161.06%；毛利率分别为 39.11%、32.31%、28.17%、44.73%、10.50%，同比分别+0.49pct、+0.73pct、+0.78pct、+1.07pct、-3.74pct。传统业务毛利率略有提升，主要是受益产品结构升级以及线上晨光科技销售的增加。

    盈利能力：Q1 期间费用管控良好，盈利水平同比有所下降。

   　　期间费用率方面，2021Q1 公司期间费用率同比-3.51pct 至14.89%，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-1.97pct/-0.68pct/-0.90pct/+0.05pct 至8.76%/4.89%/1.24%/0.01%，费用率下降主要由于收入规模的提升。

   　　盈利能力方面，2021Q1 公司毛利率、归母净利率分别3.29pct、-1.69pct 至 24.63%、8.66%，盈利能力有所下滑，主要为低毛利率的办公直销业务占比提升。

    Q1 延续高增长，中长期一体两翼持续发力。

   　　随着学校开学&企业复工将提振终端需求，行业需求向好，且公司加速各业务布局，一季度业绩延续此前高增长发展态势，业绩增长符合市场预期。中长期来看，公司一体两翼持续发力，文具龙头不断向文创巨头迈进，其中，传统业务从“增量”到“提质”，渠道优化提升效率，精品文创优化结构，盈利能力逐步提升；科力普客户数量不断增加，规模效应发挥，净利率将明显改善，逐步进入利润收获期；新零售渠道模式成熟，加盟开店提速，盈利预计将明显改善；海外市场加速探索，因地制宜推广业务模式，目前已初见成效。

   　　投资建议

   　　我们认为晨光传统业务产品渠道升级所带来量价提升空间，新业务正在迈入收获期，公司逐渐由文具龙头向文创巨头持续转型升级，看好其发展前景。维持此前盈利预测，预计2021-2023 年营收分别为 163.79、199.09、237.81 亿元，归母净利润分别为 15.31、19.00、22.79 亿元，对应 PE 分别为 56 倍、45 倍、37 倍，维持“买入”评级。

   　　风险提示

   　　传统文具需求大幅下滑风险；新业务不及预期风险。