石头科技(688169)：自主品牌表现强劲 盈利能力保持稳定

　　事件：石头科技发布2020 年年报及2021 一季报，2020 年公司实现营业收入45.3 亿元，同比增长7.74%；实现归母净利润13.69 亿元，同比增长74.92%；经营现金流量净额15.18 亿元，较去年同期增长100.96%。2020 年公司向全体股东每10 股派发现金红利20.55 元(含税)，合计派发现金红利1.37 亿元。2021Q1 公司实现营业收入11.12 亿元，同比增长82.01%；实现归母净利润3.15 亿元，同比增长150.81%。

   　　产品表现强劲，营收平稳增长。2020 年度，公司营收同比增长7.74%，其中共销售2,384,681 台扫地机器人，实现销售收入43.5 亿元，较上年增长11.08%。新品带动自有品牌业绩增长，2020 年公司自有品牌的销售收入占比明显提升，达到90.72%。公司于2020 年推出的新品T7 和T7pro 在全球市场收获了良好的口碑，进一步加深了用户对公司品牌的认知程度；2021Q1 推出的新品T7S 系列，逐步放量，带动公司Q1 营收持续高增，同比增长82.01%。分产品品类看，智能扫地机及配件营业收入占比97.47%，营收增长11.56%，手持吸尘器及配件营业收入占比2.53%，营收下降53.55%，主要是报告期内米家品牌手持产品订单量下降所致。海外渠道助推海外业务持续扩张，公司逐步拓展自主品牌销售渠道，境外线上B2C 模式和线下经销商模式销售额均有较大增幅。2020 年度，公司境外收入18.68 亿元，同比增长221.33%，占营业收入41.24%，占比增长27.41PCT。2020 年公司营现金流量净额较去年同期增长100.96%，主要是本期销售毛利增加，期末合同负债、应付账款余额增加所致。

   　　利润大幅提升，盈利能力保持稳定。2020 年公司归母净利润同比增长74.92%，增长幅度较大的原因系公司逐步拓展自有品牌销售渠道，加大品牌宣传推广，毛利较高的自有品牌产品销售额占比提升；2021Q1归母净利润同比增长150.81%，保持较高增速。2020 年销售毛利率为51.32%，同比增加15.20PCT；2021Q1 公司毛利率49.6%，环比20 年下滑，我们认为主要原因为海外低毛利渠道销售占比提升。公司2020年销售、管理、研发费用同比变动75.24%、39.53%、36.3%，费用率分别为13.69%、1.84%、5.8%，同比变动5.28、0.42、1.22PCT。销售费用变动较多主要为公司为进一步拓展海内外市场，导致相应推广费和平台费以及相应的人工费用增加，管理费用率提升则是因为新增股份支付费用及职能部门人员增加。我们认为公司研发费用率上升主要原因为随着新技术和新产品持续研发投入，研发人员人数与薪酬不断增加所致。2021Q1 公司期间费用率为19.94%，同比下降了2.66PCT，其中销售费用率下降较多，从14.1%到9.73%。综合来看，公司2020 年和2021Q1 净利率分别为30.23%和28.36%，同比增加了11.61 和7.78PCT。

   　　加强技术创新，拓展产品种类：公司是国际上将激光雷达技术及相关算法大规模应用于智能扫地机器人领域的领先企业。未来公司将继续强化以技术为核心驱动力的发展思路，积极拓展产品种类，推出手持类产品、具有多附加功能的家用智能扫地机器人产品以及面向商用市场的智能扫地机器人产品，不断丰富产品线类型，进一步增强市场占有率。

   　　投资建议：我们认为公司盈利能力维持高位，且仍有增长空间，新品布局业绩可期，预计公司2021-2023 年归母净利润17.87、22.33 和26.80 亿元，对应的EPS 为26.78、33.47 和40.17 元，首次覆盖，给与“推荐”评级。

   　　风险提示：国际贸易环境波动的风险，汇率波动的风险，原材料价格变动的风险，新品销售不及预期的风险。