纳思达(002180)：2020年逆风前行 21Q1实现明显改善

　　受疫情与人民币升值的双重影响公司2020 年整体承压，归母净利润同比下滑88%，随着疫情影响逐步消除，公司2021 年Q1 业绩迎来边际改善。公司2021年全年有望维持复苏趋势，维持“增持”评级。

   　　受疫情及人民币升值影响，公司2020 年全年承压。公司2020 年实现收入195.85亿元，同比-15.93%，归母净利润0.88 亿元，同比-88.18%，扣非后归母净利润0.52 亿元，同比-91.67%。公司收入端承压主要源于疫情冲击下利盟对应打印需求大幅削减。成本端而言，公司毛利率同比-3.11pcts 至32.42%，受到产品结构调整、汇率波动等多方面影响。费用端而言，公司2020 年销售/管理/研发/财务费用率为10.32%/9.64%/6.37%/8.14% ， 分别同比-1.75/+2.71/+0.11/+3.28pcts，其中管理费用率承压源于：1）利盟积极推动人员结构优化，2020年计提人员整合费用2 亿元，2）股权激励比同期增加5819 万元；财务费用率承压源于人民币升值导致公司产生汇兑损失约7.7 亿元（2019 年汇兑收益约6500 万人民币）。

   　　2020 年利盟是主要压力来源，奔图并表后有望显著增厚公司整体利润。分业务来看，1）利盟：2020 年收入为138.80 亿元，同比-23.16%，毛利率为30%，净利润约-5.48 亿元，同比-645%，主要源于受新冠疫情影响，利盟在银行、学校、政府机构、保险、大型企业等主要业务领域受到了阶段性影响，打印机整机销量同比-26%至113 万台，耗材销量同样受到冲击。此外利盟进行人员整合产生2 亿元费用，人民币升值导致汇兑损失4.2 亿元。展望2021 年，随着疫情控制，看好利盟盈利能力修复至正常水平；2）艾派克：2020 年收入为14.18亿元，同比+13.33%，净利润5.32 亿元，同比-15.7%，主要源于兼容耗材芯片行业竞争加剧导致芯片价格下跌。公司在兼容耗材芯片领域持续保持领先优势，同时积极拓展通用MCU 和物联网SoC 安全芯片，旗下极海累计7 款芯片推向市场，拓展客户达2000 家。3）通用耗材（含所有控股子公司）：2020 年实现收入50.2 亿元，同比+17.97%，毛利率约25%，净利润为3.38 亿元，同比-17.45%，若剔除股权激励影响后实际净利润增速为20%（PS：通用耗材与利盟之间存在收入抵消）。4）奔图：2020 年收入约22.52 亿元，同比+50%；净利润2.8 亿元，同比+41%，公司正积极推进奔图收购工作，完成后将显著增厚公司业绩。

   　　疫情影响逐步消退，公司2021Q1 迎来复苏。公司2021 年Q1 收入48.57 亿元，同比-7.31%，归母净利润2.15 亿元，同比+610.50%，扣非后归母净利润1.98亿元，同比+3404.67%。主要源于随着新冠疫苗顺利接种，全球范围内疫情逐步得到缓解，有利于公司下游的打印需求回暖，其中1）利盟打印机Q1 打印机整体销量同比增长11%，经营业绩环比增长明显；2）公司通用耗材销量和收入继续保持增长，销量同比+23%，收入同比+39%；3）通用耗材芯片新产品的推出和重点产品的销售为公司带来稳定增长。同时MCU 业务在行业缺货背景下加速客户导入，Q1 销量实现大幅增长，艾派克（含极海半导体）21Q1 销量同比+35%，销售收入同比+86%。

   　　风险因素：并购进展不及预期；汇率波动风险；商誉减值风险。

   　　投资策略：目前公司下游需求逐步复苏，我们维持公司2021/22 年EPS 预测为0.72/1.00 元，并新增2023 年EPS 预测为1.27 元。考虑2021 年公司迎来全面复苏，叠加收购奔图后进一步强化公司全产业链布局，给予2021 年PE40 倍，对应目标价29 元，维持“增持”评级。