上海银行(601229)：资产质量改善 转债发行打开增长空间

　　核心观点：

   　　上海银行披露2021 年1 季报，业绩增速符合我们预期，在上市城商行中排第8。2021Q1 营收、PPOP、归母净利润同比分别增长5.6%、3.7%、6.0%，较2020A 增长3.7pcts、0.7pcts、3.2pcts。业绩增长的核心驱动力来自拨备反哺+中收高增，其他非利息收入是主要拖累。Q1拨备计提减少1.0%，主要资产质量向好趋势不改，拨备覆盖率维持高位；手续费及佣金净收入同比增长22.2%，增速较2020A 大幅上升12.7pcts，主要是公司加快代销基金、代客理财、投资银行等中间业务拓展。其他非利息收入延续2020 年趋势，下滑15.5%，主要是压降同业理财等交易性金融资产规模，叠加市场利率波动影响。

   　　利率下行滞后效应叠加LPR 重定价影响集中释放，Q1 息差环比下行。

   　　2021Q1 净息差1.73%，环比下降9bps；净利差1.81%，环比下行13bps。净息差下行幅度较净利差小主要是公司调整资产结构；同时加大投放力度，带动生息资产日均规模增长14.0%，以量补价。

   　　资产端：Q1 投放提速，贷款和同业资产占比提升。1 季度末，贷款较年初增长4.5%，同业资产增长9.2%，生息资产较年初增长4.0%，贷款和同业资产占生息资产的比重升至45.6%（提升0.24pcts）和8.8%（提升0.43pcts）。整体投放进度较快，增速较去年Q1 高2.4pcts。负债端：存款增长较好，200 亿可转债发行成功。2021Q1 存款较年初增长5.4%，同业负债（含NCD）较年初压降0.8%（其中同业存单增长18.3%），发行债券（变化NCD）大幅增长56.8%（主要是发行200 亿可转债影响），计息负债较年初增长4.0%。

   　　资产质量改善，风险抵补能力增强。1 季度末不良贷款率1.21%，环比下降1bps。风险抵补能力提升，拨备覆盖率提升1.9pcts 至323.3%。

   　　Q1 测算不良新生成率1.41%，环比2020A 下降11bps，同比2020Q1下降31bps，关注贷款率微升1bps 至1.92%。3 月末核心一级资本充足率9.14%，环比下降0.2pcts，公司发行200 亿可转债，若后续成功转股，有利于核心一级资本充足率提升。

   　　投资建议：公司零售转型持续深化，资产端聚焦按揭、车贷和互联网贷款等高收益资产，同时零售AUM 增长趋势向好，盈利能力改善可期。预计公司21/22 年归母净利润增速为7.3%/10.4%，EPS 为1.58/1.74 元/股，BVPS 为13.18 /14.49 元/股，股价对应21/22 年PE为5.2X/4.7X，PB 为0.62X/0.56X。我们给予公司21 年0.7 倍PB，对应合理价值9.22 元/股，均维持“买入”评级。

   　　风险提示：经济增长超预期下滑；资产质量超预期恶化。