口子窖(603589)：持续深化改革 期待春暖花开

2020 年收入/净利润同比-14.1%/-25.8%，2021Q1 公司收入/净利润同增51%/73%、以2019Q1 为基数则增长-13.9%/-22.9%，恢复较慢。公司近两年来持续推动渠道改革，疫情虽有拖累改革节奏，但不动摇公司改革方向和信心，未来公司将持续深化改革。维持“买入”评级。

    2020 年收入/净利润同比-14.1%/-25.8%，持续深化营销&渠道改革。2020 年，公司实现营业收入40.1 亿元、同比-14.1%，归母净利润12.8 亿元、同比-25.8%。

    2020Q4，公司实现营业收入13.2 亿元、同增9.8%，归母净利润4.1 亿元、同比-2.9%。2020 年公司继续加大省内渠道下沉、营销模式改革以及产品结构升级力度， 高档/中档/低档产品分别实现营收38.4/0.51/0.73 亿元、同比-13.7%/-46.3%/-9.3%，高档产品吨价/销量分别同比+2.4%/-15.7%，我们推断主要受益口10 及以上产品占比提升；省内/省外实现营收31.7/7.9 亿元、同比-17.2%/+0.8%；省内/省外经销商数量分别为439/243 家、同增20/5 家。

    2020A/Q4， 公司毛利率75.2%/72.5%、同比+0.2/-4.4 Pcts；销售费用率13.6%/11.6%、同增5.1/2.7 Pcts，主要系广告&渠道投放宣传费投放增加所致；管理费用率5.8%/5.8%、同增1.1/0.5 Pcts。综上，2020A/Q4 公司归母净利润率为31.8%/31.1%、同降5.0/4.1 Pcts。

    2021Q1 收入/净利润同增50.9%/72.7%，盈利能力有所回升。2021Q1，公司实现营业收入11.7 亿元、同增50.9%，归母净利润4.2 亿元、同增72.7%，收入/归母净利润较2019Q1 同比-13.9%/-22.9%，推断主要受到今年春节就地过年等政策影响。2021Q1，高档/中档/低档产品分别实现营收11.1/0.21/0.24 亿元、同增51.3%/45.6%/46.9%；省内/省外分别实现营收9.2/2.4 亿元、同增56.8%/32.7%。2021Q1，公司毛利率76.6%、同降0.9 Pct；销售费用率12.1%、同降4.4 Pcts；管理费用率4.3%、同降1.2 Pcts。综上，2021Q1 公司归母净利润率为35.8%、同增4.5 Pcts。

    持续夯实内功&加速改革，期待股权激励落地。公司近两年来持续推动渠道改革，疫情虽有拖累改革节奏，但不动摇公司改革方向和信心。今年公司将继续深化改革，持续夯实内功，建立厂商共赢的利益共同体，充分激发经销商积极性和主动性，并严格执行“一地一策”和加强团购队伍建设，不断推动产品结构升级，省内着力推动渠道下沉提高终端渗透率，省外发力团购扩大“增长面”。

    此外，截至2021 年3 月31 日，公司已累计回购1.49 亿元、已达《回购报告书》

    回购金额下限，期待股权激励落地，激发管理层经营活力。

    风险因素：产品结构升级不及预期；省内竞争加剧；食品安全问题。

    投资建议：考虑公司2021Q1 收入恢复较慢，下调公司2021/2022 年EPS 预测至2.58/3.02 元（原预测为2.82/3.27 元），新增2023 年EPS 预测为3.45 元。

    考虑到公司目前处于持续改革调整期以及可比公司的估值水平，给予公司2021年PE 估值23 倍，对应目标价60 元。维持“买入”评级。