洁美科技(002859)：纸质载带龙头拓宽赛道 新业务有望开花结果

　　公司是全球纸质载带龙头，基于现有被动元件核心客户资源不断发力开拓塑料载带、离型膜业务来提升业务空间，未来有望降低元器件行业周期波动影响，实现稳健成长。首次覆盖给予“审慎推荐-A”评级，目标价34.0 元。

   　　布局多种元器件用耗材，下游需求改善推动公司业绩增速恢复。洁美科技主要产品为薄型载带（包括纸质载带、塑料载带）、上下胶带及离型膜，2020年纸质载带/薄型胶带/塑料载带/离型膜收入占比为73%/14%/5%/6%。

   　　2016-20 年，营收由7.53 亿元增至14.26 亿元，CAGR+17.3%，净利润由1.38 亿元增至2.89 亿元，CAGR+20.3%。2019 年业绩下滑系行业周期下行影响，2020 年受益下游需求改善业绩增速恢复。21Q1 实现营收4.37 亿元，同比+59.19%，归母净利润9410.1 万元，同比+99.45%，均创同期新高。

   　　纸质/塑料载带：自产原料提升竞争力，实现核心客户资源储备。纸质载带主要用于承载收纳容阻感等元器件，预估全球市场规模约15-20 亿元，上游原纸的生产工艺是其核心技术壁垒、公司已实现自产，目前公司纸质载带市场份额全球第一，在韩国客户的综合采购份额占比已到60%左右、日本客户到30-40%。塑料载带主要用于承载收纳晶体管、二极管等半导体类元器件，预估全球市场空间约20-30 亿元，公司目前市场份额仍低，上游塑料粒子是其主要壁垒和成本项，公司自产黑色PC 粒子提升竞争力，截止2020 年黑色PC 粒子自产率已达60%以上，且毛利率同步提升。此外，公司还生产配套胶带与薄型载带集成供应。公司从纸质载带到塑料载带的渐进式布局，为进一步发展元器件耗材类业务打下了坚实的客户基础。

   　　离型膜：客户协同+整合原膜，有望复刻载带业务成功路径。离型膜又称转移胶带，主要用于MLCC 元件制备的流延工艺，或者偏光片的制备。据Paumanok，2019 年全球MLCC 离型膜市场规模180 亿以上，2020 年将超200 亿，目前市场被日本帝人杜邦、三井化学、琳得科，韩国SKC，中国台湾南亚塑胶等占据，上游PET 等基膜生产是离型膜的主要壁垒，公司自2018年底离型膜产线投产，2019 年投资超10 亿元布局上游原膜生产线。2019 年/2020 年公司离型膜收入同比+104.7%/+95.4%。技术层面，公司生产的封装胶带与离型膜属于同源，客户方面，公司载带业务覆盖国内外主要MLCC 企业，我们认为出于技术同源和客户协同，以及产业链进口替代趋势，公司离型膜业务有望逐步替代国外及台湾领先厂商份额，目前华新科、风华高科、三环集团、国巨等均为公司离型膜客户，整合原膜后日韩客户也望逐步突破。

   　　投资建议：短期行业景气复苏对公司今年业绩有所拉动，长期看我们认为公司在离型膜等产品的突破有望提升业务天花板并降低周期波动的影响，预测21-23 年营收为19.1/23.0/27.7 亿，净利润为4.0/5.1/6.4 亿，对应PE 为29.8/23.5/18.7 倍。首次覆盖给予“审慎推荐-A”评级，目标价34.0 元、对应22 年27.4 倍PE；

   　　风险提示：下游需求不达预期、客户开拓不达预期、行业竞争加剧。