五粮液(000858)：五粮液量价齐升 新单品推动结构升级

　　【投资要点】

   　　公司发布2020 年报。2020 年，公司实现营收573.2 亿元，yoy+14.4%，基本符合业绩指引和我们的预期，实现归母净利润199.5 亿元，yoy+14.7%，基本符合业绩指引和我们的预期，实现扣非净利润199.9亿元，yoy+14.9%。2020 年公司实现经营性净现金流147.0 亿元，同比少流入84.1 亿元，实现销售回款626.7 亿元，yoy-0.7%。

   　　五粮液产品量价齐升，系列酒瘦身结构升级。分产品来看，公司酒类产品收入同比增长13.2%，其中，五粮液产品增长13.9%，系列酒产品增长9.8%。五粮液产品增速较高，我们认为主要系疫情冲击下，高端白酒销售端表现更为稳健。量价拆分来看，2020 年公司五粮液产品销量同比提升5.3%，销售单价同比提升8.2%，系列酒产品销量同比下降4.6%，销售单价同比提升15.1%。五粮液产品量价齐升，主要受益于高端白酒旺盛需求下，茅台产能不足导致的溢出效应，叠加团购渠道发力。系列酒产品销量下滑，单价大幅提升，我们认为系列酒产品在瘦身聚焦的同时，不断实现结构升级。分区域来看，2020 年公司东部/ 南部/ 西部/ 北部/ 中部区域营收增速分别为30.2%/3.2%/21.0%/-2.3%/-4.5%，东部和西部区域增速较高。

   　　会计准则变更拉低综合毛利率，五粮液产品和直销模式毛利率提升。

   　　公司全年综合毛利率为74.2%，同比下滑0.3pct。我们认为主要系会计准则变更，运费计入营业成本所致。其中，酒类产品全年毛利率80.3%，同比提升0.3pct。酒类产品毛利率小幅提升，分产品来看，全年五粮液产品毛利率为84.9%，同比提升0.2pct，系列酒产品毛利率为55.7%，同比下降0.02pct。五粮液产品毛利率提升，主要受益于高端白酒旺盛需求推动的价格上行，系列酒毛利率微降主要系会计准则变动影响。分渠道来看，全年经销模式毛利率为79.6%，同比下降0.3pct，直销模式毛利率为84.6%，同比提升3.4%。直销模式毛利率提升，我们认为主要受益于团购比例加大。费用方面，公司全年期间费用率为11.9%，同比下降0.7pct，分项来看，全年销售/管理/财务/研发费用率分别变动-0.2/-0.7/+0.3/-0.02pct。

   　　批价即将突破千元大关，新单品推动产品结构升级。当前普五批价980-990 元，即将突破千元大关。考虑到高端白酒需求旺盛，当前飞天茅台与普五价差较大，我们认为普五批价仍有上行空间。公司去年推出经典五粮液高端单品，我们认为有望填补超高端白酒需求缺口，推动公司产品结构升级。

   　　【投资建议】

   　　酒类产品销量有望提升，批价上行催化业绩。公司推出经典五粮液、小五粮新品，填补超高端和中低端需求缺口，叠加Q2 起将加快执行计划外团购配额，我们认为酒类产品销量有望持续提升。当前普五批价已接近1000元关口，团购成交价已达到1080 元以上，我们认为高端白酒旺盛的需求和团购渠道建设将推动普五价格继续上行，催化业绩增长。我们略下调公司2021-2022 年营收预期至670.56/784.02 亿元，预测公司2023 年实现营收915.68 亿元， 略下调公司2021-2022 年归母净利润预期至240.95/286.53 亿元，预测公司2023 年实现归母净利润336.23 亿元，对应EPS 6.21/7.38/8.66 元/股，对应PE 45/38/32 倍，维持“增持”评级。

   　　【风险提示】

   　　宏观经济表现不及预期；

   　　疫情影响反复；

   　　需求疲软；

   　　新品培育不及预期；

   　　税收政策变化；

   　　成本上涨。