古井贡酒(000596)：年份原浆量价齐升 来年业绩确定性较高

　　【投资要点】

   　　公司发布2020 年报。2020 年，公司实现营收102.9 亿元，yoy-1.2%，基本符合我们的预期，实现归母净利润18.5 亿元，yoy-11.6%，低于我们的预期，实现扣非净利润17.7 亿元，yoy-6.2%。2020 年公司实现经营性净现金流36.2 亿元，同比多流入34.3 亿元，实现销售回款108.1 亿元，yoy+0.6%。

   　　年份原浆量价齐升，黄鹤楼疫情受损拖累整体业绩。全年公司白酒业务实现营收100.7 亿元，yoy-0.9%。分产品来看，年份原浆/古井贡酒/ 黄鹤楼分别实现营收78.3/13.8/4.2 亿元，yoy+6.5%/-4.1%/-53.0%。受疫情影响，公司整体白酒业务收入有所下滑，年份原浆系列逆势增长。年份原浆定位集中在次高端价格带，受益于次高端扩容，古20 动销表现强劲。量价拆分来看，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼销量分别同比变动+4.0%/+7.6%/-47.3%，销售单价分别同比变动+2.4%/-10.8%/-10.8%。年份原浆量价齐升，主要受益于公司战略倾向，省内外资源聚焦，重点培育年份原浆古20 单品，在长三角等部分核心市场投放，终端渠道的陈列、广宣费用也重点覆盖该产品。黄鹤楼拖累整体业绩，主要系该系列聚焦湖北市场，2020年疫情对湖北市场影响较大。

   　　华中区域受疫情影响明显，外埠市场发力。华中区域是公司重点经营区域，全年收入占比为87.60%。2020 年公司华北/华中/华南/国际区域收入同比+24.4%/-3.3%/+11.4%/-71.2%。华北和华南区域收入高增，华中区域增速疲软，主要系湖北区域受疫情影响较严重。公司全年增加经销商440 家，其中华北/华南/华中/国际区域分别增加135/85/217/3 家（+19.0%/28.8%/11.2%/60.0%），华北和华南区域经销商网络快速扩张，外埠市场发力。

   　　货折压缩毛利率，人力成本增加。公司全年综合毛利率为75.2%，同比回落1.5pct。我们认为毛利率降低主要系新收入准则下运输费用调整至营业成本，叠加疫情影响下渠道去库存，货折较高。分产品来看，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼毛利率分别回落1.7/5.8/4.8pct。费用方面，公司全年期间费用率同比下降0.6pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别-0.3/+1.2/-1.6/-0.01pct。销售费用率略降，主要系收入准则变更，管理费用率提升，主要系职工薪酬增加。

   　　黄鹤楼考核顺延，21 年业绩确定性较高。根据公司经营计划，2021 年计划实现营业收入120 亿元，yoy+16.59%，计划实现利润总额28.47亿元，yoy+15.08%。受疫情影响，黄鹤楼20 年未完成业绩承诺，各方协商后决定2020 年不作为考核年度，顺延至2021 年作为第四个考核年度，即21 年黄鹤楼营收目标为17.0 亿元，较20 年营收增加11.2亿元。若黄鹤楼顺利完成营收指标，公司年份原浆和古井贡酒需贡献0.1 亿元收入增量即可达成业绩指引。我们认为公司业绩指引仅为底线目标，达成难度不大，公司21 年业绩确定性较高。

   　　【投资建议】

   　　古 20 卡位次高端主流价格带，省内外共同发力，中长期成长路径清晰。

   　　公司重点培育古 20 大单品，我们认为，在次高端白酒持续扩容的背景下，古 20 有望率先卡位 600-800 元主流价格带，提升品牌形象，率先享受扩容红利，拉动整体业绩。公司是安徽省酒龙头，省内品牌认可度较高，20年收购明光酒业深耕省内市场，随着疫情影响逐渐消退，黄鹤楼有望贡献省外市场增量。中长期来看，公司有望借助黄鹤楼渠道加速推进全国化。

   　　我们下调公司 2021-2022 年营收预期至 123.19/142.11 亿元，预测 2023年实现营收 161.02 亿元，下调公司 2021-2022 年归母净利润预期至22.61/27.27 亿元，预测 2023 年实现归母净利润 31.09 亿元，对应 EPS4.49/5.41/6.17 元/股，对应 PE 47/39/34 倍，维持“增持”评级。

   　　【风险提示】

   　　古20推广不及预期；

   　　黄鹤楼恢复不及预期；

   　　省内竞争加剧；

   　　疫情影响超预期。