公牛集团(603195)：产品矩阵持续丰富 盈利能力稳步改善

　　事件：公司公告2021 年限制性股票激励计划，拟授予高管、核心骨干等547 人，考核指标与未来三年营收或净利润挂钩，各年分别不低于前三个会计年度平均值且不低于前两个会计年度平均值的110%。

   　　核心观点

   　　三大业务板块协同发力，2021Q1 收入端稳健增长。疫情后下游需求逐步回暖，叠加公司经营策略积极调整及应对，2020 年公司电连接（转换器）、 智能电工照明（墙壁开关插座、LED 照明、断路器、生活电器、智能门锁等）、数码配件三大业务板块协同发力，全年营收同比分别增长5.72%/-8.33%/17.00%，共同推动收入端稳健增长。2021Q1 公司收入相比2019Q1 增长15.74%，推测其中智能电工照明需求快速回暖、实现收入高增长，根据淘数据的统计，2021Q1 公牛品牌转换器、墙开淘系平台销售额同比增速分别达35%、198%，公司产品、品牌、渠道优势持续彰显。

   　　成本、费用管控力度延续，盈利能力稳步改善。疫情背景下2020 年公司净利润增速与收入增速基本持平，主要得益于2020Q2 以来公司持续推进降本增效，盈利能力稳步回暖。2021Q1 公司利润增长亦显著快于收入增长，2021Q1 公司毛利率相比2019Q1 提升1.35pct 至37.77%（若剔除运费重分类至成本端的影响，历史同一口径下毛利率提升约3pct），一方面公司通过集中采购、期货套保等方式锁定交易价格，降低铜、塑料等原材料成本上行带来的影响，另一方面通过精益化、自动化、 数字化建设推进，持续强化成本优势；2021Q1 实现归母净利率23.58%，相比2019Q1 提升5.47pct，管理、研发、财务费用率均有下降。

   　　滚动式股权激励提升凝聚力，未来向国际民用电工行业领导者稳步迈进。滚动式激励计划中长期绑定核心员工与公司利益，有利于充分焕发企业经营活力。秉持“只做第一”的理念，公司已成功将转换器强大品牌、渠道优势复制至墙开业务，未来LED、浴霸、门锁以及数码配件等新品类产品矩阵持续丰富，市场份额仍有较大的提升空间，未来将加速系统化、智能化、国际化布局，向国际民用电工行业领导者稳步迈进。

   　　财务预测与投资建议

   　　结合疫情后各业务下游需求恢复进展及公司成本、费用管控情况，我们预测公司2021-2023 年归母净利润为27.11/30.75/34.54 亿元（此前预测2021-2022 年为27.92/31.89 亿）。公司未来有望依托自身强大的产品、渠道优势持续拓宽品类、增厚利润，成长为国际民用电工龙头，给予公司DCF 目标估值201.66 元，维持“增持”评级。

   　　风险提示

   　　宏 观经济增速放缓、终端需求下滑超预期的风险；行业竞争加剧的风险；原材料价格上涨超预期的风险