安井食品(603345)：完善全国化、全行业产能布局 谱写中长期发展蓝图

　　投资要点：

   　　事件：公司发布非公开发行预案，拟募集57.4 亿用于产能建设、技改等项目。

   　　投资评级与估值：维持盈利预测，预测2021-23 年归母净利润分别为8、10.2、12.5 亿，分别同比增长32%、27%、22.4%，对应EPS 为3.27、4.16、5.09 元，当前股价对应2021-23年PE 分别为77x、61x、49x，维持增持评级。继续看好公司“BC 兼顾”与“主食发力”

   　　的均衡发展思路，通过锁鲜装与三大丸抓住消费升级大趋势。中长期看，在加深餐饮护城河的同时，零售端潜力持续释放；围绕火锅料为核心，发力发面类主食；通过安井+冻品先生轻重资产相结合，抓住高成长潜力的预制菜肴板块。在产能逐步落地助推下，公司有望成为更加全面的速冻品龙头企业。

   　　拟非公开发行建设产能。公司拟实施非公开发行A 股股票，向不超过35 名特定对象募集不超过57.4 亿用于产能建设，公司控股股东不参与本次非公开发行。此次非公开发行价格不低于定价基准日前20 个交易日股票交易均价的80%，发行数量不超过总股本的20%，即不超过48,884,872 股，限售期为6 个月。募集的资金主要用于新建基地与老基地扩建、老基地技改升级、信息化建设、品牌与营销体系建设与补充流动资金。其中，新建基地坐落于广东佛山与山东乐陵，扩建基地为河南、泰州与辽宁三期，总计新增产能76.25 万吨（含技改新增产能）。结合其他产能项目及进度，经测算，公司产能将由2020 年58 万吨提升至2025 年约135 万吨，5 年CAGR 为18%。从单吨投资金额看，此次新建及扩建项目的单吨金额在5200-5300 元/吨区间，高于IPO 及可转债的产能建设项目，主因1）建设周期较长，约为4-5 年，需考虑土地、建材及用工成本上升等通胀因素，2）公司计划升级迭代并补充高端生产设备，提升自动化率，减少未来生产人力成本。从2020 年疫情期间投产的河南基地表现来看，受益于多年的销地产模式，公司先建市场后造产能，且在器械采购、人才梯队组建方面已形成体系化管理，从而实现产能的快速消化与盈利。我们认为，在其他区域的扩建及新建产能项目上，依照销地产模式与经营经验，公司亦有望快速实现产能的消化与盈利，从而有效支撑中长期报表端的表现。

   　　全国化、全行业产能布局，谱写中长期发展蓝图。从地理位置来看，广东佛山基地为公司华南首条速冻食品，将有效覆盖华南的消费市场；而山东乐陵基地靠近农业资源，将成为公司主要原材料的供应基地之一，预计将进一步强化公司成本管控实力。叠加已有的厦门、泰州、无锡、四川、河南、辽宁及湖北基地，公司将完成全国主要人口省份的辐射与覆盖。

   　　分品类来看，新建与扩建产能将分别新增鱼糜制品33.1 万吨、速冻肉制品19.2 万吨、速冻米面8.5 万吨、速冻菜肴制品10.5 万吨。从布局来看，公司将稳固米面制品，利用发面类实施差异化竞争；夯实成长赛道火锅料的龙头地位，提升市场份额；布局发力兴起的预制菜，我们认为，在较为分散、格局未定的预制菜赛道中，公司有望凭借多年积累的渠道与品牌资源，以安井+冻品先生的双品牌快速切入，加速促进赛道整合，实现先发优势的抢占。立足中长期，公司有望打造多个成长曲线，进一步强化扩大自身全行业的发展蓝图。

   　　股价表现的催化剂：收入超预期、新品表现超预期、原材料成本下降

    核心假设风险：食品安全问题