重庆啤酒(600132)深度报告：高端啤酒排头兵 乌苏吹响全国化号角

　　啤酒行业高端化驱动，未来三年高端啤酒市场规模GAGR 高达9%。2013 年，我国啤酒产量达到顶峰后趋势性下滑，啤酒行业进入存量竞争。各大区域市场集中度相对较高，同时受到成本上涨的压力，各大啤酒企业由“要市场”转向“要利润”，主动收缩低端产能，顺应消费升级趋势发力高端产品。在行业竞争格局基本稳定的背景下，中高端啤酒成为未来贡献销量的主力。预计未来三年量价齐升趋势持续（量增5%，价增4%），高端啤酒贡献行业主要增量。

   　　嘉士伯优质资产如期注入，本地强势品牌+国际高端品牌双轮驱动。2020 年嘉士伯优质啤酒资产注入上市公司后，重庆啤酒成功打造6+6 品牌矩阵，在高端价位带，重庆啤酒拥有K1664、嘉士伯、乌苏、风花雪月等高端品牌；在主流价位带，乐堡、重庆、西夏、大理等强势品牌能为高端化提供稳定费投支持。2020 年，重庆啤酒高端酒营收/销量同增26.3%/30.4%，营收/销量占比高达30.7%/19.4%，产品结构持续优化。重庆啤酒2020 年吨价高达4384 元，远高于国内其他啤酒企业，略低于百威亚太。预计未来三年，随着高端化的顺利推进，高端酒营收维持42%增速，营收/销量占比提升至53%/38%，吨价维持6.7%增速提升至5300 元/千升。看好重啤高端占比提升后，盈利能力大幅改善以及资产整合的协同效用。

   　　大城市计划加速推进，大乌苏全国爆发式增长实现高端板块翻盘。大乌苏2017 年至今迎来爆发式增长，其中2020 年实现增长27%。乌苏爆红的背后，主要受益于：1）产品端，打上大容量、酒精度和麦芽浓度高、新疆特色等标签，差异化定位吸引年轻消费群体；2）渠道端，发轫于烧烤渠道，疆外通过大城市策略覆盖了2.6 万个烧烤店，形成独特的新渠道力量。渠道价格体系相对不透明，渠道利润丰厚加速区域、渠道扩张。3）营销端，口碑营销以及互联网营销加快了乌苏品牌知名度。在大城市计划的有序推进下，预计未来三年乌苏整体销量年复合增速有望达到30%，其中疆外市场年复合增速达到50%。我们认为乌苏全国化仍有至少3~5年的景气度，高端大单品的成功打开重庆啤酒成长空间，公司潜在储备品牌较多，多元化、差异化品牌定位和国际领先的营销管理实力为重啤持续高增奠定基础。

   　　西部高端啤酒龙头开启全国化新征程，给予“增持”评级。预计2021~2023 年实现营收 133.3/156.9/179.8 亿元，实现归母净利润 11.6/14.4/17.2 亿元。考虑到乌苏全国化的高成长，给予2022 年25 倍EV/EBITDA，对应目标价190 元。

   　　风险提示：乌苏全国化推进不及预期；资产整合不及预期；高端啤酒竞争加剧；疫情反复。