中海油服(601808)：我们预计4月份盈利恢复仍不及市场预期；全年投资逻辑不变

　　公司近况

   　　在经历了不及市场预期的1Q21业绩之后，我们预计公司4月份的工作量仍然恢复较为缓慢，虽然环比较1Q21的低基数有所提升，但是提升的幅度仍然不及市场预期。

   　　我们预计主要还是因为公司单一最大客户中海油的排产仍然较慢，在4月份这个属于旺季的季节却没有呈现出旺季的排产节奏，同时近期中海油较大的项目，如下个月预计投产的陵水17-2等已经进入开发环节的尾声，即将投产，对于中海油服的贡献相对较小。

   　　同时，海外情况我们看到和1Q21也大致呈现持平的状态，虽然油价有所回升，但是不管是工作量还是费率等都没有看到明显的提升。因此，我们对于海外业务的判断仍然是在FY21总体（装备+服务）略微盈利，但是无法成为较大的盈利驱动。

   　　全年来看，我们预计中海油仍然会执行年初的900-1000亿元的FY21资本性支出方案，同时，技术服务板块的自主研发和进口替代仍然可以继续提升板块/公司的毛利率水平，长期投资逻辑维持不变。

   　　评论

   　　价格已经基本恢复到FY19的水平。我们预计公司已经通过4020和1Q21的努力，在总体平均服务费率方面已经基本上恢复到了FY19的水平，因此1Q21及潜在的2Q21较弱的盈利预期主因是工作量不足，而非服务费率的原因。

   　　原材料成本上升影响十分有限。近期的大宗原材料涨价也受到了资本市场的广泛关注，但是我们预计对于公司的影响较为有限，因为对于盈利占比最大的技术服务板块来说，原材料占比相对较小而且可以比较顺畅传导给下游客户。同时，因为工作量提升而带来的可变成本/原材料成本的上升，均可以通过收入的增长而抵消，基本不会带来对于毛利率的影响。

   　　估值建议

   　　维持2021年和2022年盈利预测基本不变。维持A/H目标价20.0元/13.0港币，对应27倍/15倍2021年市盈率，以及39%/76%上行空间。当前A/H股交易于19倍/9倍2021年市盈率。维持A/H跑赢行业评级不变。

   　　风险

   　　油价剧烈波动，价格与工作量不及预期。