中核钛白(002145)：钛白粉受益景气周期 布局新能源完善一体化循环产业链

　　事件：2021 年5 月27 日，公司与宁德时代下属控股子公司时代永福科技有限公司在福建宁德签署了《关于成立合资公司的股东协议》，股权占比各50%，以推进光伏、风电、储能等综合智慧新能源项目的投资、建设、运营。2021 年5 月25 日，公司发布2021 年度非公开发行A 股股票预案，拟募集资金总额不超过70.91 亿元，用于多个项目建设，进一步丰富产业链布局。

   　　投资要点

   　　钛白粉龙二，受益行业景气周期：公司钛白粉产能2020 年为国内第二、世界第六，拥有甘肃嘉峪关、甘肃白银、安徽马鞍山三大生产基地，高档金红石型钛白粉年产能达40 万吨。同时，公司新增年产20 万吨金红石型钛白粉粗品项目已开工建设，年产30 万吨钛白粉成品生产线具备开工条件，进一步巩固行业地位。受益于地产、汽车等钛白粉下游领域复苏，出口向好，行业集中度提升(国内龙头在全球地位上升)，供需格局改善，钛白粉价格2021 年以来上涨约30%至2.1 万元/吨。

   　　完善一体化循环产业链建设，未来可期：公司本次募投项目包括（1）循环化钛白粉深加工项目，投资总额9.79 亿元，建设期3 年，预计税后IRR 22.74%。（2）水溶性磷酸一铵（水溶肥）资源循环项目，投资总额9.93 亿元，建设期30 个月，预计税后IRR 24.71%。该项目充分利用钛白粉生产过程中副产的废硫酸和酸性废水。（3）年产50 万吨磷酸铁锂项目（一期50 万吨磷酸铁），投资总额38.3 亿元，预计税后IRR28.74%，年产50 万吨磷酸铁建设期3 年，其中一阶段10 万吨磷酸铁建设期2 年。该项目利用钛白粉副产品硫酸亚铁，结合自产的磷酸一铵，降低生产成本。据百川盈孚的数据，2021 年Q1 我国磷酸铁锂产量6.7万吨，达到2020 年全年的50%；21 年4 月产量2.76 万吨，环比+6.6%；我们判断未来几年持续高增长。2021 年以来，磷酸铁锂价格同比增长39%至5 万元/吨。（4）补充流动资金21.27 亿元。以上项目的建设将进一步提升公司一体化循环产业链的竞争力。在“十四五”期间，公司提出了通过内生增长、外延并购的战略手段，聚焦“资源、钛化工、新材料”三大业务板块，建成全球最具竞争力的“钛白粉和磷酸铁锂生产基地”。

   　　盈利预测与投资评级：暂不考虑定增股本变化，我们预计公司2021~2023年归母净利润分别为11.12 亿元、12.15 亿元和14.26 亿元，EPS 分别为0.54 元、0.59 元和0.69 元，当前股价对应PE 分别为24X、22X 和19X。

   　　考虑公司目前主业钛白粉景气向上，布局磷酸一铵、磷酸铁锂循环产业链，首次覆盖，给予“买入”评级。

   　　风险提示：原料及产品价格大幅波动、新项目建设进度及盈利不及预期、宏观经济复苏不及预期。