山鹰国际(600567)：5月需求回暖 期待去库结束的信号

　　事件

    6 月4 日，公司发布5 月经营数据快报。造纸板块：1-5 月公司原纸销量达到230.3 万吨，同比+67%；均价达到3903.6 元/吨，同比+15.7%。其中5月原纸销量达53.4 万吨，同比+19.9%，环比+5.2%，均价3891 元/吨，同比+26.1%，环比+1.1%。包装板块：5 月销量达1.75 亿平方米，同比+38%，环比+8%，均价3.4 元/平方米，同比+6.9%。

   　　经营分析

    需求转暖进度快于预期，销量数据表现靓丽。受益于去年下半年华中127 万吨箱瓦纸产能落地，以及下游消费需求加速转暖，1-5 月公司销量同比大幅增长，从开工率的视角看，我们认为目前箱板瓦楞纸的价格处于底部震荡状态，伴随6 月啤酒、冷饮行业需求的启动，我们认为箱板瓦楞纸需求端将出现一定幅度改善，但鉴于当下经销商库存偏高，我们认为纸价不具备持续上涨的基础，行业仍将在底部震荡，消化库存。

    包装销量表现靓丽，聚焦业务转型向高附加值转化。伴随下游需求转暖，5月包装板块销量同比+38%，环比+8%。随着公司包装区域布局的不断完善，公司积极进行转型，由原先各个区域“各自为政”，转变为建立大客户服务部，由集团对接大客户，然后将包装订单分配给各个区域的包装厂，在公司层面提升对大客户的议价权，改善包装板块的盈利能力。另一方面，通过云印产业互联网平台，撬动行业闲置的生产资源，通过轻资产模式，进一步提升包装板块的ROE。

    盈利已见底，预计4Q 将显著改善，中期产能稳步扩张，包装打开长期成长空间。我们认为箱板瓦楞纸行业目前处于开工率的底部、盈利的底部，伴随渠道库存逐渐清理，我们判断箱板瓦楞纸有望在8 月中下旬开启年内持续提价的时间窗口。中期角度，公司积极开拓造纸产能，预计2021、2022、2023 年造纸产能有望超600、700、800 万吨，行业地位不断提升。长期角度，待公司箱瓦纸区域布局完成，我们认为公司将聚焦于上游资源的掌控，以及包装业务从做大到做强，这两块领域将构建起公司的第二成长曲线。

   　　盈利调整和投资建议

    我们保持盈利预测不变，预计2021-2023 年公司的EPS 分别为0.43、0.47和0.53 元，当前股价对应PE 分别为8.4、7.7、6.8 倍，考虑到公司产能稳步扩张，我们认为当前估值水平较低，维持“买入”评级。

   　　风险提示

    下游需求不及预期导致涨价不及预期的风险；行业过度扩产的风险；股权质押比例高的风险：公司股权质押数占总股本数比例21.1%。