山鹰国际(600567)：5月经营数据靓丽 期待旺季业绩弹性

　　报告导读

   　　5 月经营数据发布：2021 年 1-5 月，公司原纸销量 230.26 万吨（+66.96%），均价 3903.62 元/吨（+15.70%），其中 5 月原纸销量 53.40 万吨（+19.85%），均价 3890.98 元/吨（+26.07%）；2021 年 1-5 月，包装板块销量 7.81 亿平方米（+65.11%），均价 3.46 元/平方米（+4.10%），其中 5 月包装板块销量 1.75 亿平方米（+37.97%），均价 3.42 元/平方米（+6.92%）。淡季量价增长靓丽。

   　　投资要点

    5 月量价表现靓丽，下游需求恢复略超预期

   　　从公司 1-5 月经营数据来看，量价均有靓丽表现；其中，5 月销量同比+19.85%、均价同比+26.07%，淡季表现略超预期，判断主要受益于下游需求加速回暖、20年华中 127 万吨产能落地，公司销量大幅增长；原料缺口显现、行业供需向好，均价淡季略超预期。公司再生浆布局完善、产业链一体化实力突出，旺季业绩弹性可期。

    进口纸量缩减、原料短缺带来的供给缺口显现5 月箱板龙头多轮小幅提涨，每轮涨价 50-100 元/吨，6 月 4 日山鹰红杉、t 纸再提 100 元/吨，本轮涨价行情提前开启；此外，APP 近日宣布将利用其印尼工厂内部供应的纸浆（约 11-15 万吨）生产再生纸和纸板产品。

   　　本轮淡季提涨略超预期、包装纸纤维成分变化判断主要系原料短缺、进口纸量缩减：（1）废纸系原纸进口量缩减：2020 年美废需求骤减、海外需求复苏不及预期等多因素导致进口废纸系原纸与国内纸价出现倒挂，2020 年进口包装纸量达历史新高，箱板纸/瓦楞纸进口量分别为 404/396 万吨。2021 年全球海运费高企、美废回收供应链紧张情况下，美废价格处于历史高位（近 250 美金），海外原纸价格优势趋弱，进口量开始下滑，2021 年 4 月箱板/瓦楞进口量分别为 45.9、31.9 万吨，环比-22.13%、-14.28%。根据我们测算，进口纸量缩减带来的箱板纸、瓦楞纸缺口或将达到 300、207 万吨。（2）原料短缺缺口显现：国内企业美废库存基本消耗完毕，海外废纸浆供应集中于龙头企业。我们认为，进口纸量缩减、原料短缺带来的供给缺口将在旺季进一步放大，本轮旺季价格有望超预期。

    供需格局优化，山鹰充分受益

   　　供给端方面，外废清零、原料高企下中小产能加速退出，同时进口纸量缩减、原料短缺带来的供给缺口显现；需求端方面，下游需求加速回暖，21 年 1-4 月社零 13.84 万亿元（+29.6%），相比 19 年 1-4 月+7.8%，两年平均+4.2%；1-4 月全国网上零售额+27.6%，两年平均+13.9%。山鹰作为废纸系龙头充分受益格局优化红利，盈利改善显著，公司 20Q3/20Q4/21Q1 扣非吨净利分别为 286、310、340 元/吨。

    再生浆布局完善、产能有序扩张，持续推荐

   　　公司产业链一体化实力突出（子公司 WPT 补足废纸回收产业链）、海外废纸浆布局完善（21 年再生浆产能预 达 150 万吨）、产能有序扩张打开中长期成长空间（20-22 年造纸产能超 600、700、800 万吨）。预计 21-23 年公司营收 318.92/364.54/ 403.24 亿元，同比增长 27.73%/ 14.30%/ 10.62%；归母净利润 20.57/ 25.22/27.09 亿 元 ， 同 比 增 长 48.91%/ 22.62% / 7.43% ， 对 应 PE 分 别 为8.05X/6.56X/6.11X，当前估值较低，维持买入评级

    风险提示

   　　下游需求不及预期、原材料大幅涨价、提价不及预期