伊利股份(600887)：定增打造智慧乳业 备战全球乳业前三

　　事件：公司披露《2021 年非公开发行A 股股票预案》，拟非公开发行募集资金不超过130 亿元，发行对象不超过35 人。

   　　聚焦主业，推动全产业链数字化转型。此次非公开发行拟投向液态奶（54.8 亿元，产能约220 万吨）、奶粉（15.5亿元，约3.7 万吨）、矿泉水（2.7 亿元）、信息系统升级（12.5亿元）、乳业创新基地（6.2 亿元），其中液态奶项目建设地点在呼和浩特、林甸、吴忠、呼伦贝尔、兴安盟，公司在原奶资源丰富、规模化牧场集中的区域，使用本募集资金建设符合绿色生产和智能制造标准的乳制品生产基地，一方面保障长期奶源供给，同时引入“5G+工业互联网”技术，提高工厂生产自动化、智能化水平；另一方面，此次募投项目的产能布局围绕高端液态奶、婴幼儿配方奶粉和健康饮品等高增长潜力和高附加值产品，促进伊利产品结构优化；信息系统升级、乳业创新基地项目利于全产业链数字化转型，打造“智慧乳业”标杆。同时公司拟用38.6 亿元补充流动资金，应对后期变化的环境，抓住潜在的机会。

   　　承诺70%分红率、长期战略达成需要较高资本开支支撑，导致公司确实存在资金缺口。

   　　2019-2020 年伊利经营性净现金流85 亿元、99 亿元，分配股利、利息等支付的现金44亿元、53 元，即支付分红与利息后的经营性净现金仅为40 亿元、45 亿元，同年资本开支92 亿元、65 亿元，存在资金缺口，公司采取债务融资，故2019、2020 年净借款支付的现金90 亿元、51 亿元（见表2），2020 年底公司资产负债率57.09%，有息负债率20.91%，均处于历史较高水平。一方面，《2019 年限制性股票激励计划》中承诺2019-2023 年分红率不低于70%；另一方面，不同于其他食品细分赛道，乳制品产业链复杂，成本受上游价格波动程度大，龙头需要实现全产业链布局，以控制原料供应、提升盈利稳定性，近年伊利不断进行上游奶源布局、资本开支维持较高水平（2019+2020年资本开支157 亿元）。近期国内生鲜乳价格创历史新高，需求驱动未来2-3 年奶价预计维持较高水平，在此背景下公司亟需加速奶源布局以及加大围绕奶源的生产基地建设力度，同时长期目标2025 年全球乳业前三、2030 年全球乳业第一，也需要国内及国际的产业提前布局，并且通过创新引领全行业发展，这些都需要较高资本开支支撑。

   　　定增不改公司基本面。4 月以来伊利动销良好，液态奶取得较好增长，奶粉在配方升级、渠道变革后亦表现不俗，整体促销维持放缓态势，判断具备可持续性：1）短期原奶价格上行，成本压力下两强促销竞争主动缓和，直接提价亦有动力；2）此轮奶价周期是需求驱动，未来2-3 年奶价望维持高位，且上游集中度提升，奶价波动性有望减弱；3）中期，两强在白奶领域的市占率已经较高，价格战费效比低，同时战略差异化。

   　　投资建议：暂不考虑定增摊薄，预计公司2021-2023 年EPS 为1.40、1.65、1.96 元，给予目标价49.63 元，对应2022 年PE 30x，定增不改公司基本面，亦助力长期目标实现，且摊薄有限（按当前股价计算，定增对现有股份摊薄5-6%），维持“买入-A”评级。

   　　风险提示：定增方案与进度存在不确定性、奶价上行超预期、竞争格局改善不及预期。