山鹰国际(600567)公司点评：旺季来临 把握格局优化

　　事件：公司发布5 月经营数据。1）造纸：销量方面，1-5 月份国内造纸销量为230.26 万吨，较去年同期增长66.96%；其中，5 月国内造纸销量达53.40 万吨，环比4 月增长为5.16%。价格方面，1-5 月国内造纸平均价格为3903.62 元/吨，较去年同期增长15.70%；其中，5 月平均价格为3890.98元/吨，环比4 月增长1.05%。2）包装：1-5 月销量为7.81 亿平方米，同比+65.11%；均价为3.46 元/平方米，同比+4.1%；其中单5 月销量为1.75亿平方米，同比+37.97%，均价3.42 元/平方米，同比+6.92%。

   　　箱板纸淡季提价超预期。截止6 月4 日，箱板、瓦楞价格分别为5037、4070元/吨，较5 月初上涨277、238 元/吨，处于历史82.55%、77.36%分位，主要系下游需求超预期复苏且海外进口纸数量下降（4 月箱板纸/瓦楞纸进口量分别为35.7/28.2 万吨，较3 月环比下滑10.2/4.7 万吨）。6 月4 日山鹰红杉、T 纸再次提价100 元/吨，参考目前龙头公司库存及动销情况，我们预计后续仍有提价预期；根据我们测算，预计目前高端箱板纸、低端箱板纸吨盈利分别可达约600+、200 元/吨。

   　　看好下半年箱板纸景气。下半年为箱板纸传统旺季，2019 年、2020 年行业箱板纸/瓦楞纸下半年消费量占比分别为52.0%/53.1%、53.5%/55.3%；2019 年、2020 年山鹰箱板瓦楞纸下半年销量占比分别达55.1%/62.9%。

   　　从价格来看，供给约束确定、需求回暖明显，预期5 月是淡旺季转折点，全年箱瓦纸价格趋势性上行确定性强。

   　　格局优化趋势明确，原料约束下把握高端箱板纸格局优化。2016 年供给侧改革以来行业开工率逐年走低（龙头产能利用率稳定90%以上），其背后实质是中小厂商逐步出清。2020 年疫情下中小产能出现散点式退出，对应箱板纸、瓦楞纸CR4 分别达52.2%、22.9%，较2019 年提升5.8pct、0.8pct；箱板纸格局更优、且优化速度明显快于瓦楞纸。由于外废清退，高端箱板市场份额向布局海外废纸浆的龙头倾斜，我们预计CR4（理文、玖龙、山鹰、太阳）达近80%（山鹰约占20%），龙头议价能力提升。

   　　盈利预测：行业格局优化，山鹰产能有序扩张、成长路径清晰，维持“买入”

   　　评级。我们预计2021~2023 年归母净利润21.54/25.86/30.26 亿元，同比+56.0%/+20.0%/+17.0%，对应PE 8.2X/6.8X/5.8X。

   　　风险提示：疫情持续蔓延、终端需求大幅下滑、项目建设不及预期。