中谷物流(603565)投资价值分析报告：内贸集运强者 业务“登陆”推动门到门发展

　　在散改集、公转铁水等政策红利推动下，内贸集装箱航运行业保持高个位数增长。内贸集运行业经过多年整合，已形成CR3 ~80%的稳定格局，未来供需料趋紧，运价有望保持坚挺。中谷物流作为行业第二的内贸集运公司，凭借卓越的控本能力、优质的客户服务，保持份额提升，争做航运界的“顺丰”。近几年,公司将到港服务延伸至到门服务，拓展多式联运业务，业绩表现有望从航运周期属性逐步切换至物流成长属性。短期外贸集运高景气有望传递至内贸，预计公司今年业绩将受益明显。首次覆盖，给予“增持”评级。

   　　 公司践行用集运箱改变中国物流方式的愿景，积极推动中国多式联运发展。中谷物流2003 年成立以来就专注于内贸集装箱航运，虽然公司所处的并不是一个高成长的赛道，但是公司通过精细化管控、持续优化服务，依然实现份额稳步提升及业绩增长。2020 年公司营收/扣非净利分别为104 亿/7.9 亿元，4 年CAGR26%/25%，目前公司运力份额排名中国大陆第2、全球第13。2016 年公司启动“登陆”战略，业务范围从到港拓展至到门，启动多式联运发展。公司希望通过自身的努力，不断推动集装箱运输降本增效，增加集装箱运输适箱货物，用集装箱优化中国货物运输结构，推动中国多式联运发展。

   　　 政策红利推动内贸集运需求保持稳健增长。水运成本是铁路运输的1/2、公路的1/5，是一种低碳、环保的运输方式，水运中集装箱运输由于具有操作标准化、高效的优点，是未来水运发展的主流模式。在国家推动公路治超、散改集、大力优化货物运输结构的政策红利催化下，内贸集运需求近几年保持高个位数增长。集装箱航运是多式联运的重要组成部分，随着门到门多式联运的持续发展，也将带动内贸集运需求增长。根据中国集装箱行业协会，我国目前内贸集装箱化率仅为6%，明显低于发达国家的75%，表明我国内贸集装箱运输市场还有相当大的发展空间。

   　　 内贸集运格局向好、目前CR3 80%，行业波动性下降，关注中谷物流从航运周期属性切换至物流成长属性。2013~2018 年，内贸集装箱航运市场整体供给过剩、运价承压，行业盈利持续下行。经过一轮整合出清潮后，目前行业CR3 提升至80%，头部三家形成了两家国企（泛亚、安通）一家民企（中谷）的稳定竞争格局，考虑到各家盈利诉求较强，行业运力有序扩张而需求又保持稳健成长，内贸集运价格波动性将明显低于外贸集运。内贸集运稳定竞争格局之下，中谷物流每年保持较高的经营活力以及份额提升趋势，同时推动服务门到门延伸，业务逻辑将从航运周期属性切换至物流成长属性。

   　　 服务导向，公司争做集装箱界的“顺丰”；持续控本，公司盈利能力有望长期上行。中谷物流多年专注优化客户服务体验，只要客户提供地点以及寄送货物，中谷物流就可以整合各种物流资源，通过覆盖全面的物流网络为客户提供高性价比的优质门到门多式联运物流服务。公司不断打磨服务品质，致力于成为内贸集装箱行业的“顺丰”，用优质服务吸引客户、提升客户粘性。公司凭借低位逆势造船以及对船、箱、流程的精细化管控，其成本管控能力要明显领先行业，在其他竞争对手微利甚至亏损的情况下，公司仍然保持较好利润率。考虑到公司持续提升自有产能比例、继续推动船队大型化及年轻化、规模效应带来码头费用稳步下降、优化资源布局逐步推高陆运业务毛利率，公司未来单箱成本有望不断下降，业务盈利能力有望稳步提升。

   　　 风险因素：国内宏观经济增速下行，内贸集运需求放缓；行业运力供给过剩，运价大幅下跌；油价大幅上涨；多式联运未来发展不及预期。

   　　 投资建议：考虑到内贸集装箱航运市场格局趋于稳定并持续改善，未来运价有望缓慢上涨，同时中谷物流抓住散改集、公转铁水、多式联运发展的政策红利，推动市场份额提升以及陆运业务的发展，并且深耕成本管控，不断提升盈利能力，我们预测公司2021/22/23 年EPS 为2.15/1.85/2.17 元，现价对应PE 为14/16/14 倍。预计2021 年利润会大幅提升，主要是公司将会产生一次性资产处置收益。公司今年4 月披露2021 年计划出售4 艘集运船，将产生人民币4.60-4.94 亿元的税后资产处置收益。对标海外多式联运龙头25 倍PE估值中枢，而且中国多式联运及内贸集装箱航运发展空间依然很大，我们给予中谷物流2022 年25 倍PE，未来18 个月目标价46 元，首次覆盖，给予“买入”评级。