爱普股份(603020)：工业化替代进程加快 巧克力果酱成为增长新动能

　　报告摘要：

   　　工业化替代进程加 快，食品配料行业景气上行。工业巧克力： 2010-2019年中国巧克力终端规模CAGR 达5.8%。工业巧克力消费量约70 万吨，近30 万吨为专业巧克力厂商生产，其余为下游企业自主生产。原材料价格持续上涨（客户外采成本优势更高）、下游自主生产产能利用率不足、客户对研发迭代要求提高等因素促使下游客户放弃自主生产转向外采，引发行业代工潮。行业价格战暂缓，巧克力价格逐步恢复，目前代脂巧克力价格约1.6 万元/吨。果酱：烘焙、乳制品、连锁饮品对于果酱类产品的需求量近400 万吨，行业需求广阔。近年来果酱行业消费升级趋势明显，朝高端化发展（如含果肉果酱兴起）。

   　　巧克力价格回升&纯脂占比提升，产能投放&切入烘焙餐饮，进入量价齐升爆发阶段。印尼天舜保障上游原料采购，天舜借助爱普的连锁烘焙、茶饮渠道进行销售，销售团队服务响应迅速且能参与研发设计，拥有多家大客户（如伊利、蒙牛、艾雪等）背书，同时在性价比上高于海外龙头，多重优势构建核心竞争力。目前巧克力产能3.8 万吨，未来计划扩产5.6 万吨，打破增长瓶颈。公司主要客户如伊利、艾雪、蒙牛、好时、雀巢等巧克力需求量合计约20 万吨，下游潜在需求大。天舜近期切入高利润率的餐饮和烘焙渠道，有望贡献增量。行业价格战暂缓，价格回升叠加纯脂占比有望持续提升，巧克力业务将进入量价齐升的爆发期。

   　　盟泽保障果酱原材料供应链稳定，下游乳企需求广阔，转型高端和切入烘焙餐饮渠道。公司通过盟泽掌握上游优质原材料保障供应链稳定，同时比欧拥有先进生产工艺，叠加爱普科技优秀的销售渠道，实现了原料&生产&销售一体化布局。果酱主要客户是伊利、蒙牛、光明龙头乳企，三家果酱类产品需求量合计在20 万吨以上，并保持10%-15%的增速。

   　　公司目前产能1.2 万吨，预计计划新增5 万吨产能。目前果酱产品向高端化方向发展同时积极拓展烘焙、茶饮和餐饮客户（如日本山崎、香飘飘、奈雪、喜茶等），未来烘焙和茶饮高毛利渠道有望实现较快增长。

   　　盈利预测：预计2021-2023 年EPS 为0.79、0.99、1.22 元， PE 为24X、20X、16X。巧克力价格逐步回升，上调盈利预测，给予“买入”评级。

   　　食品安全事件；原材料供应短缺；

   　　风险提示：食品安全事件；原材料供应短缺；新产能投产不及预期风险提示：新产能投放不及预期；行业价格战；