五粮液(000858)：产品与渠道结构改善 经营趋势向好 维持买入

投资要点：

    事件：公司召开2020 年度股东大会。

    投资评级与估值：维持盈利预测，预测2021-2023 年归母净利润分别为239.7 亿、287.8 亿、336.8亿，分别同比增长20%、20%、17%，当前股价对应21-23 年PE 分别为47x、39x、34x，维持买入评级。21 年公司继续推进产品和渠道改革，产品上，主品牌进一步强化“1+3”产品体系，经典五粮液奠定放量的坚实基础，渠道上，继续推动数字化营销转型，加大团购渠道建设。五粮液在产品和渠道的改革已经卓有成效，进入正循环通道，中长期看仍然呈现经营改善的趋势。从中长期量价表现来看，销量端，五粮液作为高端浓香龙头，直接受益于高端酒长期需求扩容，产品结构全面理顺后增量空间更大；价格端，五粮液通过经典五粮液放量、团购占比提升等方式，价格提升的空间仍大。展望十四五，五粮液实现年复合两位数增长的确定性仍强，坚定看好五粮液中长期改善趋势与成长空间。

    短期来看，五粮液的核心关注点在于批价，批价本质上是供需关系决定。春节期间由于五粮液发货量较大，批价出现短暂回落，但节后随着发货放缓，批价迅速回升，但当前仍然未突破千元。从当前的供需情况来看，供给端，19 年以来五粮液数字化全面实施后，公司对渠道库存及发货节奏的掌控力不断强化；需求端，淡季需求偏弱，消费者对终端成交价超过1100 元的五粮液仍未完全接受，渠道结构多元化程度还不够，是五粮液当前批价未站稳千元的原因。我们认为，当前五粮液从战略定位上要牢牢占据千元价格带主导地位，在战术上收放自如，批价过千只是时间和战术问题，预计中秋前五粮液批价有望站稳千元。

    产品与渠道结构进一步理顺，改善空间仍大。21 年五粮液继续完善产品结构，经典五粮液在20 年末上市，目前经销商按照配额制申请配额，仅在团购渠道销售，成交价2600-2800 元，渠道利润丰厚，目前渠道对经典五粮液反馈普遍较好，终端有一定消费群体和接受度，预计今年经典五粮液销量超过1500 吨，当前回款进度超过一半，中长期看，经典五粮液的放量至关重要，21 年是经典五粮液奠定基础的一年，重点工作是渠道建设、布局和消费者培育，展望十四五，经典五粮液计划目标过万吨，将大幅提升五粮液的品牌价值和盈利能力。小五粮定位400-500 元价格，仅在团购渠道销售，400-500元价格带竞品较多，小五粮375ml 容量小众，预计在团购渠道放量空间有限，但仍然是五粮液的增量来源之一，预计小五粮全年销售超过1000 吨，当前销售进度较快。低度五粮液预计下半年升级上新，推出国际版低度五粮液，价格定位提升，是未来五粮液时尚化年轻化的代表产品。渠道端，继续加大专卖店和团购渠道建设，团购打款价提升到999 元，预计21 年999 元打款占比30%左右，目前整体任务进度已经过半，优秀区域已经完成任务，一方面团购渠道占比提升有助于帮助批价提升，另一方面999 元打款直接拉动吨价提升。长期来看，团购渠道对于培育高端消费者及稳定提升价格至关重要，21 年公司强化了团购业务队伍，销售队伍人员数量明显增加，未来团购会继续做大做强。

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