泸州老窖(000568)：国窖品牌势能稳步提升 薪酬改革释放管理活力

　　千元价格带快速扩容，高端白酒有望延续量价齐升。我们测算20 年高端白酒收入同比增长14.5%至1450 亿元，在白酒行业中规模占比持续提升。2016-20 年高端白酒收入CAGR 为26.0%，远超行业整体。我们认为随着消费升级和高净值人群持续增长，同时受益于龙头挺价，高端白酒有望量价齐升，预计未来五年收入CAGR 为15-20%。

   　　子行业寡头格局稳定，龙头提价抬升盈利空间。高端白酒寡头格局，我们预计20 年CR3 逾90%，茅台龙头地位稳固，市占率接近60%，五粮液、老窖份额分别约30.4%、7.6%。子行业品牌壁垒高企，五届评酒会铸就“茅五泸”

   　　品牌高度，历史积淀培育消费者心智。19 年以来国窖1573 五次上调出厂价，普五升级换代，八代出厂价提升100 元/瓶，我们认为近期五粮液通过提升团购份额间接提价，茅台则通过非标产品提价和直营比例提升，高端白酒龙头直接或间接提价抬升盈利空间。

   　　公司产品矩阵清晰，十四五高目标业绩增长可期。“三公”治理期间公司逆势提价陷入低谷，2015 年刘淼、林锋组合接棒深化改革，推进品牌瘦身、从柒泉转为久泰模式。17 年公司营收重回百亿阵营。公司产品矩阵清晰，聚焦国窖1573、窖龄、特曲、头曲、二曲五大单品。20 年公司实现营收/归母净利润分别为166.53/60.06 亿元，同比+5.3%/+29.4%。21Q1 实现营收/归母净利润分别为50.04/21.67 亿元， 同比+40.9%/+26.9%（ 较19 年同比+20.0%/+43.1%），公司提出十四五“新百亿”目标，力争国窖销售额突破300 亿元，我们认为随着国窖控量挺价与全国化进程持续推进，十四五目标有望达成。

   　　产品结构高端化助推毛利率，国窖控量挺价决心显著。我们测算20 年公司高档酒收入占比达到66.0%，随着高端酒提价与收入占比提升，预计总体毛利率有望延续上行（20 年同比+2.43pct）。公司对标竞手采取价格跟随策略，19 年以来国窖1573 五次上调出厂价。21 年公司取消2 月配额，3-4 月暂停发货，我们认为淡季控货下有望优化渠道库存，继续推动批价上行。

   　　腰部品牌受益于次高端扩容，特曲提价着力价值回归。公司次高端白酒收入占比约20%，远高于茅台（10.2%）、五粮液（14.6%），我们认为有望受益于子行业持续扩容。公司坚持特曲挺价策略，近两年来老字号特曲上调出厂价逾40 元/瓶，20 年受提价和疫情影响，我们预计特曲收入下滑逾20%，21年低基数下有望实现高速增长。20 年10 月公司战略布局高端光瓶酒市场，推出年轻化轻奢主义“高光”新品，其中高光G3 售价698 元/瓶，G1、G2则定价200 至400 元价位

   　　推进东进南图、中原会战，全国化市场空间广阔。17 年西南、华北地区收入占比近60%，公司提出“东进南图”策略，发力拓展华东华南市场。20 年推进中原会战，河南战区目标3 年增至12 亿元，我们认为随着资源倾斜与团队、管理模式布局完善，会战区域份额有望进一步提升。截至“十三五”末公司已全面进入全国省级市场，核心城市覆盖率超过50%；20 年华东地区国窖销售额不足20 亿元（五粮液东部地区收入142 亿元），公司全国化潜在市场空间广阔。

   　　持续推进消费者培育，规模效应有望降低销售费用率。公司牵手俄罗斯世界杯、澳网发力高端体育营销，推进国窖荟VIP 俱乐部强化圈层培育。20 年跨界联动国漫《姜子牙》开启营销新模式，冰JOYS 活动打造年轻化消费体验。16 年以来公司销售费用率持续高位，20 年受疫情影响同比-7.91pct 至18.6%，我们预计21 年广告促销费用恢复投放下销售费用率恐承压，未来销售费用率有望受益于规模效应，具备压缩空间。

   　　项目投产置换中高档产能，薪酬改革落地激发管理活力。20 年公司募投技改项目一期、二期均已完工，未来将新增10万吨优质固态纯粮白酒产能，我们认为有望置换国宝窖池产能，摆脱原有中高档产能桎梏。21 年公司颁布高管薪酬管理方法，未来高管薪酬将对标可比公司、挂钩公司业绩和个人绩效，同时强化任期激励措施，有助于激发高管主观能动性，助力未来业绩增长。

   　　投资建议：我们预计2021-2023 年泸州老窖营业收入分别为212.09、257.68、313.62 亿元，同比增长27.4%、21.5%、21.7%；归母净利润为74.11、92.09、114.51 亿元，同比增长23.4% 、24.3%、24.3%；EPS 分别为5.06 元/股、6.29元/股和7.82 元/股。给予公司2021 年40-50 倍P/E，对应合理价值区间为202.39-252.99 元。首次覆盖给予“优于大市”评级。

   　　风险提示：新冠疫情反复，行业竞争加剧，控量挺价效果不达预期。