山西汾酒(600809)公司深度报告：立当下全国化进程推进 展未来三分天下有其一

　　从17 年国企改革的重要时间点，深度解析改革具体细节及成果。17 年公司进行阔斧改革，签署“军令状”，考核目标横纵向深入。复盘来看，公司当时处于改革得关键时间点，三公因素深度调整+内生活力不足+十三五关键时点。从结果来看，改革成果兑现，16-20 年营业收入从44.05 亿元提升至139.90 亿元，CAGR 为33.50%；16-20 年归母净利润从6.05 亿元提升至30.79 亿元， CAGR 为50.20%，复合增速均居于可比公司前列，且仍处于快速发展阶段。

   　　战略规划清晰，知行合一落地良好。1）顶层架构战略规划清晰：4421 三年攻坚战，62210 五年规划，11936 中长期汾酒复兴战略。2）积极引入华润战投汾酒集团，通过转让所持上市公司11.45%股份，实现营销渠道等方面优势互补。3）公司以6.06 亿元密集收购7 项关联资产，减少同业竞争，关联方收购不断推进。4）股权激励进性深度绑定。

   　　20 年省外营收占比约56.7%，并有望继续提升，全国化进程逐步推进。1）市场布局方面：山西环山西市场策略划分，战略上由13320→13313→1357，策略的变化体现了汾酒由点成面逐步实现全国化的进程。2）17 年省内：省外=接近6：4，随着省外扩张加速，19 年省内外营收占比接近1：

   　　1，20 年省外占比超出省内，省外占比56.7%，省内占比43.3%。3）省内外经销商数量大幅增长，5 年间翻了近3 倍，推进全国化区域拓展。20年全国市场可控终端网点数量突破85 万家。4）我们选取标杆市场河南省作深入分析，并探析逐步提升省外占比的规划，未来有望在长三角、珠三角、渤海湾经济圈推动长江以南市场的不断突破，享受全国化进程中的放量逻辑。

   　　公司产品站稳快速发展的价格带，青花占比不断提升。次高端迅猛发展，过去5 年复合增速达到33%。低端中的光瓶酒同样增长快速，未来5 年符合增速在15%左右，公司产品价格带清晰，站稳2 个高速发展的价格带。

   　　青花占比不断提升，驱动毛利率提升。15 年到21 年Q1，毛利率从67.37%提升到73.54%，整体呈稳定增长趋势。15-20 年，净利率从13.12%提升到22.27%，盈利能力显著提升。同时复兴青30 挺进千元价格带。杏花村系列今年有望恢复增长，竹叶青在未来十四五规划中有望进入高速增长阶段。

   　　盈利预测与投资建议：清香龙头具备品牌优势，品牌底蕴+品牌宣传+品牌聚焦，三维提升品牌势能。一季度增速靓丽，“十四五”规划开局之年，改革增长逻辑持续兑现，产品策略全线收割行业红利，省外市场加速拓展。

   　　我们预计2021-2023 年公司营业收入为183.27、229.67、280.43 亿元，归母净利润为43.54、56.14、69.70 亿元，实现EPS 为5.00、6.44、8.00 元，对应PE 为89X、69X、56X，维持“增持”评级。

   　　风险提示：宏观经济波动风险。行业竞争风险。成本上涨风险，疫情带来的不确定因素，全国化进程不及预期，食品安全事件。