山西汾酒(600809)：青花首功 Q2利润超预期

　　本报告导读：

   　　2021Q2青花系利高速放量带动产品结构显著改善，叠加费用前置，公司 21Q2利润增速超预期。青花省外势能释放、价格体系突破显著，乐观展望公司下半年增速。

   　　投资要点：

   　　维持“增持”评级，上调目标价至 390 元。上调盈利预测，考虑到除权，预计 2021-23 年 EPS 分别为 4.77 元（+0.98 元）、6.81 元（+1.72元）、9.38 元（+2.58 元），上调目标价至 390 元（前值 357 元）。

   　　青花首功，Q2 利润超预期。公司 21Q2 利润显著超预期，我们推测主要系 2020Q2 疫情因素导致期内产品结构以玻汾及腰部为主，青花系列基数极低，估测 2021Q2 青花系列呈现三位数收入增幅，其中青花 30 呈现高三位数收入增幅。受益于复兴版青花 30 量价齐升及青花 20 高速放量，2021Q2 汾酒吨价同比提振显著，叠加公司销售费用确认前置，净利率同比 20Q2 净利率提振显著。

   　　省外青花势能释放，价格体系突破显著。根据渠道调研反馈，2021上半年省外实现高双位数增幅，其中河南地区较为领先；青花系列在省外势头迅猛，其中河南地区上半年青花 20 已实现 2020 全年销量，青花 30 接近 2020 全年销量。汾酒上半年极其重视价格体系建设，成效显著，涨价预期叠加次高端价位需求扩张，经销商备货意愿提振显著。

   　　全国化，高端化持续推进，看好汾酒下半年势头。我们认为汾酒下半年依旧具备良好势头，新版青花 30 推动汾酒实现高端化，汾酒全国影响力再提升，青花以下实现顺价将带动渠道推力继续提升，而省外河南、山东仍处势能释放期，长江以南玻汾配青花打法成熟，新兴市场下半年将依旧处于加速期。

   　　风险因素：宏观经济增速换挡、食品安全、疫情在核心市场点状复发。