南山铝业(600219)：东风已至 扬帆起航

　　冶炼低成本、加工高品质的一体化铝业龙头

   　　作为国内电解铝产业链充分一体化布局的龙头，南山铝业经营业务包括上游83 万吨电解铝、下游逾100 万吨铝加工两大块。其中，电解铝业务的电力、氧化铝供应不仅几乎全部自给，而且还外售氧化铝；铝加工板块，分铸造加工、压延、挤压三大板块，尤以汽车板、航空板、高端电池箔见长。

   　　南山铝业具备冶炼低成本、加工高品质特征：1）依仗电力与氧化铝成本优势，公司冶炼端电解铝吨成本具备优势，过去3 年相比行业测算水平平均低约604 元/吨，一方面，公司电力自给率达到100%（含集团供应），相比行业平均约63%的电力自给率而言，吨铝平均电力成本优势约116 元，另一方面，公司产地靠近港口低运费，吨铝氧化铝成本相比行业平均节省约414 元；2）高品质奠定高盈利，公司加工端铝材毛利率处于行业中上游，不计费用化研发支出情况下，过去3 年实际盈利年均复合增速接近20%。

   　　格局逆转，从过去弹性不足到未来全线出击

   　　由于兼具冶炼与加工两端业务，南山铝业过往业绩表现稳定有余而弹性不足，股价亦然：

   　　铝价上行阶段涨幅不如纯冶炼股，铝价下行阶段又跑输纯加工股。然而，随着电解铝冶炼端格局反转与公司加工端高端产品加速放量等，未来公司各业务全面改善，盈利稳定性和中枢提升，具备重估基础：1）冶炼端，产能临近上限、上游持续弱势，冶炼行业一改往年颓势迎来反转，未来有望为公司贡献稳定高额盈利；2）加工端，随着客户认证与生产能力实质性突破，公司汽车板、航空板、电池箔等高端加工材步入快速放量期，未来有望为公司贡献增量高额盈利。此外，公司印尼200 万吨低成本氧化铝项目自今年起进入投产期，未来依托印尼铝土矿原料等优势，也将为公司贡献进一步利润增量。

   　　周期托底、成长助力，市值空间进一步打开

   　　随着电解铝冶炼格局反转与公司高端加工材等放量，南山铝业一体化业务布局特征，使之股票投资属性，有望一改此前稳定有余而弹性不足局面，转而变成周期托底、成长助力的双效投资格局，市值空间将显著打开：一方面，长期而言，公司既能享受电解铝行业格局反转所带来的盈利与估值双升红利，也能享有加工端高成长性所支撑的高估值，尤其是面向新能源车、航空领域的汽车板、电池箔及航空板等品种；另一方面，短期来看，在本轮工业金属涨价中后程阶段，能够很好平衡周期强弹性与加工高估值之间的跷跷板效应。

   　　预计公司2021-2023 年EPS 分别为0.30 元、0.39 元、0.44 元，对应PE 分别为12.90倍、10.04 倍、8.92 倍，给予“买入”评级。

   　　风险提示

   　　1. 电解铝供给管控不及预期；

   　　2. 加工端放量进度不及预期。