桐昆股份(601233)点评：长丝需求复苏趋势明确 行业龙头弹性显著

投资要点：

    公司公告：预计2021H1 实现归母净利润41.0 亿（YoY +305.2%）—42.5 亿（YoY+320.1%），预计扣非后归母净利润40.9 亿（YoY +305.2% ）—42.5 亿（YoY +321.0%）。

    其中公司预计2021Q2 实现归母净利润23.83 亿（YoY +308.6%，QoQ +38.8%）—25.33亿（YoY +334.3%，QoQ +47.5%），业绩略超预期。

    长丝价差环比扩大，库存收益同步兑现。长丝上游PTA 受项目大规模投产以及醋酸价格大幅上涨的影响，2021Q2 PTA 与PX、醋酸市场平均价差为303 元/吨，环比收窄40 元/吨。终端涤纶长丝受益供需格局改善，我们计算2021Q2 POY、FDY、DTY 价差分别为1605 元/吨、1772 元/吨、2994 元/吨，价差分别环比扩大170 元/吨、211 元/吨、-135元/吨。此外，产业链中PX、PTA 环节盈利微弱、聚酯供需格局良好导致原油价格上涨带动的成本上行传导顺畅，Q2 仍具备一定的库存收益，2021Q2 PX、PTA、MEG、POY、FDY、DTY 不含税市场均价分别为5662 元/吨、4198 元/吨、4397 元/吨、6526 元/吨、6674 元/吨、7756 元/吨，环比上涨593 元/吨、419 元/吨、-160 元/吨、457 元/吨、493 元/吨、187 元/吨，产业链产品价格同步上涨，公司同步兑现库存收益。

    上半年聚酯产业链需求复苏趋势明确。根据中纤网数据，2021 年1-5 月国内PX、PTA、涤纶长丝表观消费量分别为1441 万吨、2078 万吨、1512 万吨，同比分别增长4.8%、7.3%、19.5%。另一方面，在2021 年上半年海外疫情反复的情况下，终端需求数据上已经超过2019 年同期水平，2021H1 服装鞋帽针织纺织品累计零售额同比增长33.7%，较2019 年同期增长7.5%；纺织品累计额同比下降11.5%，较2019 年同期增长17.0%；服装累计出口额同比增长30.2%，较2019 年同期增长9.4%。此外，考虑到当前涤纶长丝价格中枢较2019 年下移明显，实际终端需求复苏或好于预期。

    长丝产能保持成长性并逐步拓展竞争力相对薄弱的织造环节，浙江石化持续贡献业绩增量，公司价值有待重估。公司目前在江苏如东洋口港、江苏沭阳和福建谷类规划涤纶、PTA及织机项目，涉及产能包括2*250 万吨PTA、680 万吨涤纶长丝（短纤）及1.2 万台织机，主营业务持续保持成长性。此外公司持有浙江石化20%股权，浙江石化一期项目2020 年全年净利润突破100 亿元，二期逐步投产兑现成长性，预计盈利能力将逐步提升。

    投资建议：桐昆股份作为国内涤纶长丝龙头，业绩弹性突出、长丝盈利能力优于行业，同时公司未来成长性确定。由于2021 年涤纶长丝景气大幅上行，我们上调公司2021-2023年归母净利润预测为80.13 亿、89.18 亿、102.92 亿（原为64.77 亿、73.34 亿、79.06亿），对应PE 分别为8X、7X 和6X，维持“买入”评级。

    风险提示：海外疫情恢复不及预期；原油价格大幅波动；浙江石化二期投产不及预期。