九洲药业(603456)：盈利延续高增长 CDMO业务发展迅速

　　一、事件概述

   　　公司于2021 年7 月20 日发布2021 年中报业绩预告，预计上半年实现归母净利润2.65-2.85 亿元，同比增长105%-120%; 预计实现扣非归母净利润2.36-2.54 亿元，同比增长95%-110%。

   　　二、分析与判断

   　　业绩持续加速，CDMO 业务贡献不断提升

   　　2021 年Q2 公司实现归母净利润1.71-1.90 亿元，环比增长81%-101%，延续Q1 高增长态势，我们认为公司2021 上半年业绩保持较高增长的主要原因是（1）公司原料药平台江苏瑞科2020H1 亏损7247 万元，自下半年逐步恢复生产，同时公司对产线进行自动化、智能化改造升级，实现降本增效，江苏瑞科在2020Q4 开始盈利，预计2021H1 贡献正收益；（2）公司自2019 年深度绑定诺华，凭借诺华重磅药物诺欣妥、瑞博西尼等产品的持续放量，推动公司CDMO 业务快速发展，2020 年CDMO 业务营收同比增长70%，营收占比49%，毛利贡献占比近54%。同时，公司注重客户多样化开发，与罗氏、硕腾、吉利德等跨国药企以及国内贝达药业、艾力斯、华领医药、海和生物、海思科、和记黄埔医药、绿叶等知名研创药企持续拓展业务合作，2020 年公司客户池新增400 余家，预计2021H1 公司CDMO 业务保持较快增速，毛利贡献占比进一步提升。

   　　产能陆续投放中，持续布局新业务

   　　（1）CDMO 和制剂产能逐步落地。依托订单快速增长，产能建设有条不紊展开，目前公司苏州工厂已启动中试车间建设，预计2022 年下半年完成投入使用，有望承接诺华中国区创新药孵化之后的放大生产，同时公司计划2022 年初启动商业化车间建设。此外，公司台州制剂车间募投项目基本建设完成，进一步补全制剂板块拼图。

   　　（2）与泰格医药战略合作推动“CRO+CDMO”协同发展和融合。2021 年7 月15 日，公司与临床CRO 龙头泰格医药签订战略合作协议，有助于公司进一步打造创新药研发生态圈，夯实和延展公司CDMO 业务的服务深度和半径。

   　　（3）布局多肽和小核酸创新药CDMO 业务。公司已组建多肽类新药研发服务团队，目前进行设备安装工作，预计年底可承接多肽项目；此外，公司在积极推进核酸类研发服务团队建设，预计进入慢性病治疗领域。基于新业务方向的延伸，有望拓展CDMO 业务的覆盖面和强化业务收入韧性。

   　　三、投资建议

   　　公司CDMO 业务平台化建设稳步推进中，未来业绩有望保持稳定增长，预测公司2021/2022/2023 年EPS 分别为0.74/0.98/1.25 元，对应PE 分别为62X、47X、37X。公司近三年平均PE（TTM）为67X，目前PE（TTM）为86X，公司估值低于CXO 可比公司2021 年PE 约96X（Wind 一致预期，算数平均法）的水平。考虑CXO 行业较高的景气度以及公司稳定快速增长的势头，首次覆盖，给与“推荐”评级。

   　　四、风险提示：

   　　CDMO 业务订单和收入增长低于预期；研发进度不及预期；毛利率和净利润率不能持续提升等。