水井坊(600779)中报点评：收入符合预期 Q3轻装上阵表现可期

　　事件：2021H1公司 实现营业收入18.37亿元，同比+128.44%，归母净利润3.77 亿元，同比+266.01%，2021Q2 公司实现营业收入5.97 亿元，同比+691.49%，实现归母净利润-0.42 亿元，去年同期为-0.88 亿元。

   　　收入端符合预期，毛利率提升主要系产品结构优化。2021H1 公司实现营业收入18.37 亿元，同比+128.44%，Q2 公司实现营业收入5.97 亿元，同比+691.49%，主要系受2020 年疫情影响基数较低。2021H1 公司销售毛利率85.54%，同比+2.17pct。毛利率提升主要系产品结构优化。2021H1 公司合同负债为6.39 亿元，同比+26.7%，较2021Q1（7.24亿元）环比略减少0.85 亿元、仍处历史较高水平。现金流方面，Q2销售收现5.4 亿，与收入及预收款的环比变化相当。

   　　盈利端，费用率下降助推净利率提升。公司2021H1 销售费用5.83 亿元，同比+98%，主要系广告宣传投入增加，销售费用率31.75%，同比-4.81pct。管理费用率8.96%，同比-7.39pct；归母净利率20.54%，同比+7.72pct。

   　　2021Q2 单季度公司销售毛利率83.49%，同比+12.4pct；销售费用率52.72%，同比-109pct,税金及附加比率16%，同比-10pct。Q2 净利润-0.42 亿，去年同期为-0.88 亿，主要系1）高端化项目费用投入较高。

   　　2）Q2 对社会库存进行梳理使其健康，目前社会库存是2018 以来最低。

   　　3）Q2 对组织，供应链改革。利润短期受到一定影响，考虑到业务年度Q2 是最后一个季度，因此费用投放上更多是季度间的合理波动，公司全年业绩指引未变。

   　　优化经销系统，销售体系改革再出发。4 月初，在以“狮心荟聚 共创未来”为主题的2021 水井坊经销商大会上，公司明确了新的战略愿景——从过去的成为“成长最快、最值得信赖和尊敬的白酒企业”，到现如今的成为“高端浓香头部品牌之一，持续健康成长，备受尊敬和信赖的企业”。在这样的战略愿景下，总经理朱镇豪总为水井坊设定了未来五年的使命：

   　　一是持续保持成长动力，赢取更大的次高端与高端市场份额；二是打造更强品牌价值，创造更好、性价比更高的消费体验；三是优化经销系统，积极与优质合作伙伴多维度拓展市场，分享更多成长红利。

   　　成立高端事业部，加大资源倾斜，拔高品牌力。上半年，公司在春糖后的淡季持续做品牌露出，助大运会，劳力士大师杯，国家宝藏，等进行品牌宣传。下半年，公司将持续围绕品牌高端化，进行典藏和井台的产品升级，将井台和典藏的符号和场景建立起来。此外公司成立消费者培育部，精准对接高端消费人群。

   　　Q3 轻装上阵，有望实现开门红，高端放量可期。公司当前渠道库存较轻，Q3 有望轻装上阵取得开门红。目前高档酒典藏2-3 亿销售额，公司在7 月成立高端酒事业部，在营销费用的投入上向高端倾斜，如核心媒体聚焦高端消费群体，为高端之战提供强有力的资源支持，此外经销商入股激发整体渠道活力，产品渠道品牌共振，高端酒放量可期。

   　　盈利预测与估值：我们预计2021~2023 年收入为43.91、54.48、64.87亿元，增速为46.1%、24.07%、19.06%，归母净利润分别为10.75、13.98、17.47 亿元， 增速为47%、30%、25%，短期中报消化后，建议积极关注高端酒市场推广进度。给与增持评级。

   　　盈利预测:

   　　风险提示：销售体系改革不及预期，高端酒销售不及预期。