璞泰来(603659)：报表质量持续优化 负极、隔膜业务高增长

　　2021 年上半年实现营收、归上净利润、扣非净利润约39.2、7.7、7.2 亿元，同比增长107.8%、293.9%、308.4%。其中Q2 实现营收、归上净利润、扣非净利润约21.8、4.4、4 亿元，同比增长104.3%、324.1%、335.9%。

   　　Q2 业绩超预期。Q2 公司继续高速增长，主要系a）涂覆隔膜出货超预期增长，盈利能力继续提升；b）负极出货同、环比保持增长，盈利能力持平；c）Q1 开始石墨化业务由51%并表变更为100%。

   　　异常量分析。Q2 毛利率约36.4%，同比增长5.6 个百分点，环比下滑1.4 个百分点，虽然Q2 负极原材料价格上涨，但公司盈利能力整体保持平稳，主要系负极成本控制力强，同时涂覆隔膜业务盈利能力也保持稳定。Q2 信用和资产减值0.42 亿元，主要基于谨慎性原则对部分原材料库存进行减值计提，加回后盈利能力更强。上半年公司经营性现金流净额约12.1 亿元，远超净利润水平，强悍的现金流主要系回款较好，以及客户预付款增长较多。整体看，公司报表质量持续优化。

   　　负极业务分析。上半年公司负极出货4.5 万吨，其中Q2 约2.5 万吨，同、环比增长94%、25%，同时Q2 单吨利润基本持平，维持1 万元左右。上半年石墨化业务100%并表，出货约3 万吨，其中Q2 约1.7 万吨，预计Q2 贡献0.5 亿左右利润。公司已有负极产能10 万吨，年底将达到15 万吨，明年下半年四川一期产能投放后有望达到25 万吨，同时石墨化产能年底有望超过12万吨，明年中旬四川一体化产能投放后将达22 万吨。公司主打中高端产品，在造粒、炭化等环节工艺积累深厚，同时领先的一体化布局也为公司带来盈利能力优势。去年以来公司制订了走向更广打击面的客户和产品策略，伴随这一轮激进的扩张和四川领先的新产能，公司已经具备的客户与产品结构、成本优势将进一步加强，领先有望扩大。

   　　隔膜和设备业务分析。上半年公司涂覆隔膜出货约8 亿平，其中Q2 约4.5亿平，同、环比增长255%、28%。随着出货规模增长带动成本摊销，以及产品结构调整预计单平利润略有增长。公司涂覆隔膜产能也在继续扩张，目前具备15 亿平产能，预计2022 和2025 年形成40 和60 亿平产能。同时，公司积极推进隔膜领域的一体化布局塑造更强的竞争力，一方面在四川加大基膜产能投放，另一方面前瞻性布局PVDF 等涂覆原材料。锂电设备上半年营收约3.7 亿元，同比增长189%，盈利能力基本保持稳定。

   　　投资建议。公司负极从造粒起家逐步补齐石墨化、炭化等核心工艺，一体化的战略布局思路和企业执行力早已验证。未来公司负极业务开启大扩张，扩大产品和客户的打击面，并继续强化一体化优势；隔膜业务开启一体化布局；装备业务向整线发展。维持“强烈推荐”评级，上调目标价为200-215 元。

   　　风险提示：新能源汽车政策和销量低于预期，盈利能力持续下降。