东方雨虹(002271)2021年中报点评：收入业绩持续高增 渠道协同打开成长空间

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    东方雨虹发布2021 年中报：公司2021H1 实现收入142.29 亿，同比+62.01%，归母净利润15.37 亿，同比+40.14%。分季度看，Q1-Q2 收入增速各为118.13%、40.11%，业绩增速各为126.08%、28.48%。

    评论：

    收入业绩持续高增，渠道协同打开成长空间：公司2021H1 实现收入142.29亿，同比+62.01%，归母净利润15.37 亿，同比+40.14%。分季度看，Q1-Q2收入增速各为118.13%、40.11%，业绩增速各为126.08%、28.48%。分业务类型看，防水卷材、防水涂料、防水施工、其他、材料销售各实现收入70.24 亿、46.43 亿、14.30 亿、5.63 亿、5.69 亿，同比各增长49%、33%、10%、4%、4%，其中民建集团实现营业收入18.34 亿元，同比增长129.24%。在Q2 沥青价格高位的情况下，公司业绩仍取得了快速增长，一方面显示了公司在成本端较强的控制能力，另一方面多品类的扩张也降低了公司对单一原材料的依赖性，公司多元化业务拓展顺利，全年业绩有望持续高增。

    原材料价格影响利润，期间费率降至历史最低值：公司2021H1 综合毛利率为31.61%，同比-8.21pct，我们认为，一方面系本期将原计入销售费用的运输装卸费调整至营业成本核算，如剔除该部分影响，毛利率34.67%，同比-5.15pct，另一方面主要是受上半年沥青价格同比增长较多影响。期间费率为15.11%，同比-5.96pct，若剔除运费核算影响，同比-2.90pct，且绝对水平已降至2011年以来同期的历史最低值，分项看，销售费率、管理费率、财务费率同比各降-3.05pct、-1.79pct、-1.12pct。净利率10.75%，同比-1.69pct。经营性现金流净额为-34.91 亿，同比多流出31.31 亿，我们认为主要系原材料价格上涨，公司采购支出及原材料储备增加，21H1 公司购买商品、接受劳务支付的现金同比+73%至103 亿，存货同比+63%至19 亿。收现比为88.43%，同比-4.87pct，应收账款周转率为1.79 次，同比+0.44 次。

    依托防水积极拓展多品类，加强风控与激励经营质量有望再提升：1）强化主业核心竞争力，加强渠道建设，进一步发展合伙人机制，同时积极拓展民用建材领域；2）大力发展新板块，依托主业发展建筑涂料等新领域，完善配套支持体系，炀和（建筑节能）、泰维克（透汽膜）等单位推行事业合伙人制；3）强化激励，公司2021 年股票期权激励计划行权条件为以2020 年净利润为基数，2021-2024 年复合增速不低于25%，且应收账款增长率不高于营收增长率；4）防水行业提标在即，头部企业有望进一步集中。

    盈利预测及评级：公司为防水行业绝对龙头，渠道优势显著，且市占率仍有较大提升空间，同时积极培育建筑涂料等新板块，我们预计公司2021-2023 年EPS 各为1.83/2.31/2.92 元/股，对应PE 各为32x/25x/20x，公司成长性优异，给予2021 年35x 估值，目标价64.05 元/股，维持“强推”评级。

    风险提示：原材料价格剧烈波动，地产调控超预期收紧，多品类发展不及预期。