塔牌集团(002233)：水泥产销大幅增长 综合毛利率下降

　　一、事件概述

   　　2021 年8 月9 日，公司发布2021 年半年度报告，上半年实现营业收入36.34 亿元，同比增长29.80%，实现归母净利润9.15 亿元，同比下降0.46%，实现扣非归母净利润8.39亿元，同比增长1.24%。

   　　二、分析与判断

    水泥产销大幅增加，综合毛利率降幅明显

   　　产销方面：2021 年上半年，公司实现水泥产量1043.5 万吨、销量1009.4 万吨，同比增长41.4%和49.4%，主要系文福万吨线项目二期产能的完全释放，叠加上年同期基数较低影响。价格及毛利率方面：受上半年基建项目放缓和地产调控影响，水泥需求回落，导致上半年公司水泥平均销售价格同比下降了12.1%。此外，受煤炭价格上涨的影响，公司水泥平均销售成本较上年同期上升了3.1%，导致水泥业务毛利率下降8.95 个百分点至39.3%，进而使得公司综合毛利率下降了8.73 个百分点至38.5%。

    需求端：政策推动，基建端的水泥需求有望向好下半年财政政策有望发力：730 政治局会议指出：积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层“三保”底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量；而2021 年上半年新增专项债发行量为1.01 万亿元，仅占全年额度的29%，下半年专项债发行有望提速，进而带动重大基建项目的落地。区域发展政策持续出台：国家层面，出台了《赣闽粤原中央苏区振兴发展规划》、《关于新时代支持革命老区振兴发展的意见》及《粤港澳大湾区发展规划》；省级层面，广东省部署并实施了《进一步促进粤东西北地区振兴发展规划》、《广东省推进基础设施供给侧结构性改革实施方案》；随着全国及省级政策的实施，公司所在区域经济的发展将得到提振，特别是基建项目有望持续落地，进而拉动水泥市场需求。

    供给端：加大淘汰落后产能力度及提高产能置换比例，水泥供需格局持续向好加大落后产能淘汰力度：中国建材联合会联手15 家专业协会共同制定了《建材行业淘汰落后产能指导目录》，淘汰产能包括：水泥熟料产能利用率70%以上的地区（以省为单位）2000 吨/日（含）以下的水泥熟料生产线（2021 年底前），2500 吨/日（含）以下的水泥熟料生产线（2022 年底前）等。据公司公告，公司文福600 万吨熟料水泥项目方圆300 公里范围内，2500 吨/日（含）以下的水泥熟料生产线约有14 条，如果区域内上述落后产能全部淘汰，则水泥供需格局将持续向好。提高产能置换比例：2021 年7 月20 日，工信部发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，要求对产业结构调整目录限制类的水泥产能以及跨省置换水泥项目，产能置换比例一律不低于2：1。

   　　三、投资建议

   　　预计公司2021-2023 年营收为76.4/83.8/88.5 亿元，归母净利润为20.4/22.6/24.2 亿元，EPS 为1.71/1.90/2.03 元，对应PE 为6.0/5.4/5.1 倍；申万水泥制造行业的PE TTM 为6.9倍，公司估值低于水泥行业均值，同时考虑到公司所在区域为全国经济增速前类的广东地区及粤港澳大湾区建设持续推进带来的水泥需求增长，维持“推荐”评级。

   　　四、风险提示：

   　　大湾区建设进度拖后等导致下游需求下滑；淘汰落后产能速度放缓；下半年财政政策落地节奏较慢。