桃李面包(603866)：收入环比提速 盈利改善可期

　　事项：

   　　公司发布2021 年中报，H1 实现营收29.39 亿元，同比+7.32%，归母净利润3.69 亿元，同比-11.59%，扣非归母净利润3.38 亿，同比-13.69%。单Q2 实现营收16.13 亿元，同比+13.87%，归母净利润2.06 亿元，同比-7.52%，扣非归母净利润为1.9 亿元，同比-7.28%。与此前公布的业绩快报基本一致。

   　　评论：

   　　渠道扩张驱动，基地市场发力，Q2 收入环比加速。公司Q2 营收恢复双位数增长，主要系去年受疫情影响基数较低，而今年三、四月起校园渠道、居民出行恢复良好所致，此外公司不断强化营销渠道，一方面提高配送服务质量以增加单店销售，另一方面大力开拓新市场（如华东和华南），不断增加销售终端数量（提升至31 万多，同比+5 万，经销商提高至848 家），亦对拉动收入有贡献。分产品看，公司核心产品面包及糕点上半年仍维持稳增，同比+7.16%，粽子由于基数较低上半年同比+60.6%，期内新品推广力度较大，巧乐角面包、岩烧乳酪蛋糕、乳酪面包、红豆/绿豆酥饼等均呈现较高速增长。分地区看，Q2 大本营东北市场同比+16.0%，增长较好的原因，推测与基地市场终端同店恢复较快有关，其余新兴市场中华中、华南市场拓展顺利，同比+77.7%/+27.3%。

   　　成本提升是主因，加上费用有所增大，共同拖累盈利表现。还原运费口径后，公司单Q2 毛利率同比-2.83pcts 至26.56%，是导致盈利承压的核心因素，主要与国家社保减免减少、去年同期毛利率高基数、今年原材料成本上涨有关。费用方面，Q2 销售费用率同比+0.35pcts 至8.84%，主要系人力成本、门店费用（市场竞争恢复）增加所致，管理费用率同比+0.71pcts 至1.59%，主要由咨询费增加、社保减免减少、同期费用低基数所致，其他研发费用和财务费用则分别同比+0.21pct 和-0.65pct。最终Q2 实现净利率12.8%，同比-2.96pcts。

   　　产能建设有序推进，全国布局持续完善，关注H2 旺季终端恢复情况。公司江苏工厂（整体产能2.2 万吨，至6 月底实际产能0.83 万吨）已于今年3 月投产，目前仍有沈阳、浙江、四川、青岛工厂合计15.74 万吨产能在有序建设中，预计未来每年新增产能15-20%，将有力支撑公司全国化布局不断完善。年内展望，当前单店平均销售额仅0.95 万，相比于20 年同期仍有10%的缺口，考虑到下半年学生开学和人流增多，公司进入消费旺季，单店有望加快恢复（配送效率同步提升），并支撑收入维持双位数增长、盈利能力转向优化，目前看7月仍延续双位数以上的良性增长，疫情反复目前影响尚在可控范围。

   　　投资建议：收入环比提速，盈利改善可期，维持“强推”评级。当前逐步渡过最坏时刻，收入端如期迎来复苏，年内维度看，Q3 虽然仍面临基数压力，但H2 随着公司经营重心向利润端转移，且在旺季单店销售恢复加快，盈利有望逐季好转。参考二季报，我们略调整21-23 年EPS 预测为0.93/1.10/1.36 元（原预测为0.97/1.16/1.39 元），对应PE 为36/31/25 倍。公司股价近期回调较多，主要系市场对公司长期空间及增速是否会受到冲击争议所致，我们认为短保烘焙行业具备良好成长性，公司全国化扩张稳步推进，规模效应逐渐加强，龙头优势将持续夯实，我们给予22 年略高于35 倍PE 估值，维持一年目标价40.6 元，维持“强推”评级。

   　　风险提示：全国化不及预期，竞争加剧，原材料大幅涨价，食品安全问题等