宏华数科(688789)：全球数码喷印设备龙头 受益数码印花布渗透率提升

　　投资要点

   　　全球数码喷印设备龙头，过去三年净利润CAGR 为47%2017-2018 年公司数码喷印设备生产的纺织品占全球的12%和13%，仅次于MS和EFI-Reggiani，位列第三；2020 年公司反超上述两家企业，成为全球纺织数码喷印设备龙头企业；2017-2019 年，公司持续位列国内中高端纺织数码喷墨印花机销量第一，市场占有率超过50%。2018-2020 年营收和净利润CAGR 分别为36%和47%，毛利率维持在40%以上。2020 年ROE 为26%。

   　　竞争优势：研发实力领先，成本管控能力优于同行1）实控人技术出身，技术人员占比30%以上，研发费用占比6%-8%，能提供工业级数码喷印综合解决方案；2）成本管控能力优秀：人均产出是竞争对手2-3 倍；墨水成本控制已与原料合成端建立战略合作；喷头采购成本低于国外竞争对手20~30%。

   　　快反需求+成本降低+技术进步+政策助推，数码印花布渗透率提升至26%过去五年全球数码印花布产量CAGR 为30%。2020 年全球数码印花渗透率约为10%。随着快反需求爆发、数码喷印成本快速下降、技术进步和政策助推，预计到2025 年全球数码印花布渗透率将会提升至26%以上，CAGR 为29%。

   　　“设备先行、耗材跟进”，5 年全球“设备+墨水”市场规模达到153 亿数码印花墨水与设备之间具有适配性。预计未来五年全球数码印花设备平均市场规模约为60 亿，到2025 年全球数码印花墨水的销售额将达到93 亿元。2020年公司设备收入4.5 亿，墨水收入约2 亿。预计公司墨水收入占比将从2020 年28%上升至2025 年40%。长期看，随着设备存量不断增加，具有耗材属性的墨水收入占比将超过设备进而构成公司长期稳定增长的基础。

   　　盈利预测及估值

   　　预计2021-2023 年公司营收为10.3/14.6/18.5 亿元， 同比增长44%/41%/27%，毛利率为43.0%/42.5%/41.8%，净利润2.5/3.5/4.7 亿元，同比增速45%/41%/32%，未来三年净利润的CAGR 为40%，对应PE 为83/59/45 倍。公司盈利能力和成长性均好于同行，“设备+耗材”的模式能够支持长期增长，给予“增持”评级。

   　　风险提示：1）核心部件喷头依赖外购风险；2）规模快速扩张产生应收账款无法收回风险；3）新进入者导致市场竞争加剧风险