格力电器(000651)：经营符合预期 估值优势突出

　　事件描述

   　　格力电器今日披露其2021 年上半年财务报告：上半年，公司实现营业收入910.52 亿元，同比+31.01%，实现归母净利润94.57 亿元，同比+48.64%；其中，二季度公司实现营业收入578.63 亿元，同比+17.83%，实现归母净利润60.14 亿元，同比+25.18%。

   　　事件评论

   　　收入好于行业，二季度创单季历史新高。空调行业上半年及二季度内销出货分别+12%/-8%，奥维推总零售量分别-6%/-20%，二季度景气承压较为明显；格力上半年整体收入+31%，其中空调业务收入+63%；二季度整体收入+18%，预计空调仍更快，量价或均有贡献，表现好于行业；根据产业在线数据，格力上半年及二季度内销出货份额同比分别+3.4/+4.1pct。值得关注的是，二季度格力主营收入579 亿元，已优于2019 年同期，且创下了单季历史新高，收入端恢复较为明显；展望下半年，行业景气环比改善，价格带动有望延续，尽管基数回升，但收入端无需过忧。

   　　空调毛利率承压，业务结构优化驱动盈利。上半年公司整体毛利率同比+2.6pct，但空调毛利率同比-2.3pct；反差主因在于毛利率更高的空调收入占比由2020 年上半年的59%，提升至74%，不过期内原材料成本压力较大，空调毛利率承压，若将“主营外销”等同于“空调外销”，推算上半年空调内/外销毛利率同比-5.6/-2.6pct，主营非空调制造业务毛利率有提升，整体毛销差同比持续改善，费用总体处在正常波动范围内。二季度归母净利润跟毛利率提升幅度接近，结构优化驱动毛利，毛利驱动净利；考虑到成本压力有望在下半年逐步缓解，空调业务的盈利表现或改善。

   　　产业上下游支持力度加大，现金流仍有一定压力。上半年及二季度公司经营净现金流分别-61 及-18 亿，二季度环比有改善，但仍比较一般；二季度末“应收账款+应收款项融资”较年初及一季度末分别+115 及+17 亿。受外部产业环境和自身渠道改革影响，公司加大了上下游支持力度，2020 年上半年及2021 年上半年经营现金流表现都比较一般，收现及付现等比例较2019 年及之前出现一定恶化，后续随着渠道改革逐渐进入平稳阶段，成本压力逐步释放，经营现金流有望逐步改善。此外，公司销售返利科目平稳（2020 年起销售返利冲减营收），合同负债正常波动。

   　　估值优势突出，维持“买入”评级。公司二季度经营符合预期，收入创单季新高，成本压制盈利表现，下半年产业景气及成本环境大概率会好于二季度，尽管基数回升会拖累表观增速，但经营质量有望持续改善。若按照6 月份披露的员工持股计划考核条件下限计算，全年业绩约为235 亿（剔除激励费用），反推下半年业绩约为140 亿，同比-11%，对应当前市值的PE 估值不到12 倍。考虑到产业改善预期，以及公司常态化的回购分红安排，价值属性凸显，我们预计2021 及2022 年业绩240 及275 亿，对应PE11.56 及10.08 倍，维持“买入”评级。

   　　风险提示

   　　1. 终端需求大幅低于预期；

   　　2. 行业价格竞争再度加剧；

   　　3. 原材料价格大幅上行。