格力电器(000651)：业务反弹 改革还在路上

1H21业绩符合我们预期

    公司公布1H21业绩：格力电器披露1H21业绩：营业收入910.5亿元，同比＋31.0％，相比1H19-6.4％；归母净利润94.6亿元，同比＋48.6％，相比1H19-31.2％。对应2Q21营业收入578.6亿元，同比＋17.8％，相比2Q19＋2.0％；归母净利润60.1亿元，同比＋25.2％，相比2Q19-25.6％。公司业绩符合我们预期。

    1H21，公司财务同比明显修复，但相比2019依然不及，各方面的财务指标反映了公司终结压库存模式，以及成本快速上涨的影响。

    财务分析：1）自2020年开始，公司上半年经营现金流为负，主要是不再采用压库存模式，对上游的占款能力下降。在此之前，格力上下游占款能力超常。格力在手现金1434亿元（货币资金＋货币性投资产品），账上现金依然充裕。2）1H21空调毛利率29.8％，同比-2.3ppt，相比1H19-7.3ppt。-方面，原材料成本快速上涨；另一方面，公司终结压库存模式和高返利模式，导致空调内销毛利率下降，同时1H21销售费用率相比1H19下降3.0ppt。

    业务分析：1）1H21空调营收672亿元，同比＋62.6％，相比1H19-15.3％。

    高增长基于去年同期基数较低，相比于2019年，格力市场份额还是有所下降。2）在原材料成本上涨周期下，格力的提价紧迫性低于竞争对手，上半年的竞争压力减弱。3）递延所得税资产继续增长，表明格力对渠道的费用支付并不积极。

    发展趋势

    渠道改革要继续：渠道扁平化是格力重要的改革方向，当前二级代理商已经完全取消，一级代理商保留，推动渠道数字化是进一步的渠道扁平化改革的必要条件。4月、5月空调市场零售低于预期，6月、7月空调市场零售较好，8月受疫情防控影响再次变差。在此背景下，预计8月冷年开盘，经销商打款积极性弱。我们预计3Q21预收账款将明显较低。

    推出首期员工持股计划：计划行权业绩要求21-22年业绩增速高于＋5％／＋8％（扣除股份支付费用），在2Q21空调市场需求低于预期的情况下，对公司业绩增长有保底作用，增强市场信心。

    盈利预测与估值

    维持2021年和2022年盈利预测不变。当前股价对应2021／2022年11.9倍／11.0倍市盈率。维持跑赢行业评级和68.00元目标价，对应17.5倍2021年市盈率和16.2倍2022年市盈率，较当前股价有47.5％的上行空间。

    风险

    市场竞争风险；市场需求低于预期风险。