格力电器(000651)：估值性价比优 经营有望改善

　　根据2021 年半年报，公司21Q2 营业收入585 亿元（同比+18%），归母净利润60 亿元（同比+25%），业绩表现符合预期。需求方面，21Q2 公司内销份额+4.1pcts（产业在线），合同负债环比减少86 亿，经销商备货积极性提高；成本方面，大宗原材料价格达到高点，公司毛利率环比-1.0pct。展望下半年，需求或迎来阶段性复苏+原材料价格有望见顶，公司具备估值修复的可能性。

   　　 经营逐步改善，表现符合预期。根据2021 年半年报，公司上半年营收920 亿（同比+30.3%），归母净利润95 亿元（同比+48.6%）；其中21Q2 单季营收585 亿（同比+17.7%，较2019Q2+2.0%），归母净利润60 亿元（同比+25.2%，较2019Q2-25.6%）。公司经营逐步改善，业绩表现符合预期。

   　　 收入恢复至19 年同期水平。由于疫情、涨价等因素，21Q2 国内空调市场需求整体走弱，根据产业在线数据，行业内销量较20Q2 下降8%，公司内销份额+4.1pcts，处于恢复阶段；价格方面，据奥维/中怡康统计，21Q2 公司线上/线下价格同比+21.5%/+8.5%，提价转嫁成本压力；收入方面，21Q2 收入585 亿元，已恢复至19 年同期水平。

   　　 原材料价格上涨，毛利率环比承压。21Q2 大宗商品价格上行至高点，公司毛利率同比+0.6pct（环比-1.0pct）至24.2%；毛销差同比+1.9pcts（环比-0.7pct）至16.7%。销售费用率同比-1.3pcts，推测与费用计入规则变化有关。归母净利率10.3%，同比+0.6pct，环比保持平稳。经营活动现金流净额-18 亿元，原因系加大对经销商支持力度：客户贷款及垫款净增加29 亿元（去年同期-44 亿元）。

   　　 关注改革进展，经营有望改善。公司渠道改革仍在继续，精简代理商层级后，预计经营效率提高、终端产品价格下降。展望下半年，预计原材料价格进入平稳阶段，毛利率环比有望改善；公司7 月内销量较20/19 年同期+12%/+15%，涨价对需求的抑制逐步减弱。叠加考虑21Q2 末合同负债较Q1 减少86 亿（同比增加35 亿），经销商备货积极性提高。

   　　 风险因素：渠道改革进度不及预期；原材料价格上涨加剧成本压力；市场需求复苏不及预期。

   　　 投资建议：21Q2 公司收入恢复至19 年同期水平，受制于成本上升等因素影响，净利率较19 年同期仍有较大差距。展望下半年，需求或迎来阶段性复苏，且原材料价格有望见顶，基本面改善趋势渐明朗。考虑到Q2 成本压力，我们将公司2021-23 年EPS 预测下调至3.92/4.52/5.04 元（原预测为4.07/4.58/5.34 元）。

   　　参考公司历史估值中枢，给予公司2021 年15xPE，对应目标价60 元，维持“买入”评级。