上海家化(600315)：经营效率持续释放 下半年收入有望改善

　　公司披露2021 年中报，上半年公司实现营业收入42.10 亿元，同比增长14%，实现归母净利润2.86 亿元，同比增长56%，实现扣非归母净利润3.32 亿元，同比增长103%；单二季度实现营业收入20.95 亿元，同比增长4%，归母净利润1.17 亿元，同比增长82%，实现扣非净利润1.33 亿元，同比增长299%。随中报公司披露拟变更前期股票期权激励计划股票来源，由“向激励对象定向发行”变更为：“公司从二级市场回购”，拟以不超过75.97 元/股的价格，从二级市场回购123 万股。

   　　事件评论

   　　2021H1 公司践行品牌更新和渠道进阶战略，产品推新更加聚焦、渠道多元化布局拉开帷幕。产品方面：携手天猫TMIC 推出玉泽蓝铜胜肽精华，启初推出适合婴童使用的驱蚊花露水和水感防晒露，销售情况良好。渠道方面，公司积极推动线上转型进程，搭建私域生态，多渠道用户招募引流私域；拓展抖音渠道，开设抖音旗舰店；线下积极发展新零售、收缩长尾低效门店、聚焦头部门店；还与屈臣氏开展深度合作，利用其领先行业的新零售业务和数字化运营体系赋能数字化运营。

   　　上半年公司线上和线下均录得双位数增长，单二季度来看，收入增速有所放缓，但预计玉泽品牌增速录得环比改善。2021H1 线上渠道实现16.07 亿元营业收入，同比增加12.67%，公司线下渠道实现25.99 亿元营业收入，同比增加15.19%，上半年在去年商超渠道形成较高基数的情况下，倚靠百货的恢复仍获得双位数增长，电商去年超头部主播直播占比较高、在此基础上获得两位数增长实属不易。趋势来看，预计在618 大促销售良好的情况下、玉泽单二季度趋势上行，六神和佰草集以线下渠道为主，我们预计在去年基数走高的情况有所降速，由于公司收入中六神+佰草集的权重大于玉泽单品牌，因此单二季度收入出现一定的放缓。

   　　化妆品业务占比提升和聚焦头部单品战略使得毛利率大幅上行，叠加管理费用持续优化，成为业绩弹性的重要支撑。今年上半年公司护肤业务占比30%，预计单二季度随玉泽收入增速改善、护肤占比持续提升，得益于护肤的占比提升以及公司聚焦头部SKU 战略，公司单二季度毛利率同比提升1.49 个百分点，销售费率同比提升0.23 个百分点，管理费用同比下降0.74 个百分点，整体毛费差（营业收入-营业成本-营业税-销售费用-管理费用-研发费用）实现9827 万元，同比增长81%。

   　　投资建议：我们判断，随公司下半年头部单品的持续培育，以及去年电商的高基数效应逐渐退却收入端有望出现改善，预计2021-2023 年EPS 分别为0.82、1.21和1.79 元，维持“买入”评级。

   　　风险提示

   　　1. 公司管理改善进度不及预期；

   　　2. 行业竞争加剧、利润率边际下行。