华阳股份(600348)：煤炭盈利有望维持高位 钠离子电池占据先发优势

　　21H1 归母净利同比+60%。上半年，公司营收/归母净利188.9/11.5 亿元，同比+23.4%/59.8%。其中，Q2 单季营收/归母净利81.1/6.9 亿元，环比-24.7%/+49.2%，同比+18.3%/100.9%，收入环比下滑主要是因为集团煤炭子公司管理权移交，5 月起公司不再采购集团煤炭，导致公司销量下滑。

   　　自产煤量价齐升，非全资矿井盈利提升显著。上半年，公司煤炭产量2371万吨，同比+10%，销量3834 万吨，同比-4%，销量下滑主要是由于公司向集团采购煤炭量下滑所致，由于该部分业务毛利率极低，对公司利润影响很小。煤炭综合售价/单位成本465/368 元/吨，同比+28.4%/20.3%，毛利率20.8%，同比+5.4pct。公司煤炭业务净利润约14 亿元，同比增加近7 亿元，其中榆树坡（产量244 万吨，权益比例51%）、平舒（产量206 万吨，权益比例56%）分别盈利2.8、1.6 亿元。吨煤净利59 元/吨，同比提升26 元/吨，其中榆树坡、平舒吨煤净利为113、78 元/吨，同比提升95、55 元/吨。Q2单季，公司煤炭产销量为1131/1488 万吨，环比-8.8%/-36.6%，综合售价/单位成本513/368 元/吨，环比+18%/0.2%，毛利率28.2%，环比提升12.8pct。

   　　煤炭主业盈利稳健，发行可转债助推新增产能建设。截至2021 年3 月末，公司共有九座在产矿井，核定总产能4270 万吨/年（权益比例约87%）。公司煤炭售价以长协为主，占比约80%~90%，盈利相对稳健。公司目前有泊里（产能500 万吨，权益比例70%）和七元（产能500 万吨，权益比例100%）两座在建矿井，投产后能为公司带来1000 万吨/年的增量（权益增量850 万吨/年）。公司公告将公开发行不超过50 亿元的可转债，其中35 亿元将用于新建七元矿项目，截至2021 年6 月末，泊里和七元矿工程进度为13%和37%，我们预计可转债有望加速新增矿井建设和投产进度。

   　　转型钠离子电池材料和飞轮储能，积极布局新能源赛道。4 月，公司公告拟分别投资8000 和6000 万元用于建设2000 吨钠离子电池正极及负极材料项目。8 月，公司公告拟以2580 万元收购阳泉奇峰49%股权，本次收购有利于提升公司飞轮储能项目业务优势，同时与现有的钠离子电池正极、负极材料项目等业务发挥协同效应，进一步优化公司新能源赛道战略布局。

   　　投资建议。我们认为，公司煤炭业务产量有望稳步增长，盈利有望维持高位；钠离子电池材料和飞轮储能前景广阔，公司率先布局，有望显著受益行业快速发展。我们维持21~23 年EPS 分别为0.91/0.88/0.98 元，21 年BPS10.76元，参照可比煤炭及锂离子电池材料可比公司，给予公司21 年18~20 倍PE，对应合理价值区间为16.39~18.22 元（对应21 年1.5~1.7 倍PB），维持“优于大市”评级。

   　　风险提示。下游需求大幅下滑、钠离子电池材料项目能否顺利投产具有一定的不确定性。