壹石通(688733)首次覆盖报告：全球勃姆石先锋 电子材料打造第二增长曲线

　　常用的涂覆材料包括无机（以氧化铝和勃姆石为代表）和有机（以PVDF和芳纶为代表）。目前涂覆材料行业呈现2 大趋势：

   　　无机穿刺强度高+单面成本更低，占比稳定在9 成。1）性能：无机涂覆透气率、拉伸及穿刺强度更好，可弥补不够轻薄+粘结性不足的劣势；2）成本：有机材料单吨价格10 万以上，无机2 万左右，考虑到有机单面用量约为无机50%，预计有机单面成本为无机2.5 倍以上。

   　　安全性+经济性更佳，勃姆石替代氧化铝大势所趋。勃姆石吸水率+磁性异物低，保障隔膜安全。勃姆石比重低，同等涂覆面积下可减少25%用量；硬度低，延长涂布辊使用寿命3~4 倍，综合看经济性更佳。

   　　目前勃姆石占无机比重为40-50%，预计25 年占比将达70%。

   　　盈利能力：勃姆石毛利率多年保持在40%+，与隔膜接近，高于其他材料。

   　　勃姆石渗透率仍有空间+盈利好，市场担心的问题是空间和格局。

   　　空间：我们预计25 年全球锂电池产量2037GWh，涂覆膜占60%，无机占90%，勃姆石占无机70%，单GWh 对应200 吨，隔膜需求勃姆石13.5 万吨。

   　　假设正极涂勃姆石占80%，单GWh 用50 吨，正极需求勃姆石8.1 万吨。

   　　假设单价为1.8、1.6 万元/吨，则25 年空间37 亿元，假设公司份额50%，则25 年收入19 亿元，相比21 年预测收入3 亿元，有6 倍的空间。

   　　格局：19 年公司全球市占率36%，仅次于纳博特（37%），行业集中度高。

   　　但由于勃姆石新进入者可能增多，市场担心格局变差。我们认为现阶段壹石通领先优势较明显，份额有望稳中有升。1）独有工艺know-how：勃姆石生产专利多于同行，且公司特有表面改性环节，可增强隔膜安全性。2）产品领先：主流产品在粒径分布、纯度、磁性异物管控上领先。且下一代产品粒径

   　　0.1-0.3μm（粒径越小难度越高），目前同行最好水平0.2-0.4μm。

   　　电子材料有望成为公司第二增长极。芯片封装用高纯二氧化硅表面看与勃姆石并无强关联性，但实质上二者对磁性异物控制、形貌控制都有很高要求，而这恰好是壹石通的优势所在。壹石通是国内唯一一家拥有Low ɑ二氧化硅粉体材料的量产能力的企业。凭借国际一流的Low-α控制技术，我们预计公司在开发项目“AI 智能芯片封装用Low-α高纯金属氧化物”有望明年放量，且由于此类产品量产企业极少，单价及毛利率将在较高水平。

   　　我们预计壹石通21-23 年实现收入4.0、7.6、11.7 亿元，归母净利润1.1、2.5、4.0 亿元，同比增长135%、133%、63%。给予壹石通明年60 倍估值，目标价为81 元，首次覆盖，给予“买入评级”。看到2025 年，我们预计公司利润在9 亿元，30-40X 估值下，对应市值270-360 亿元。

   　　风险提示：产能投产不及预期，勃姆石价格下降超预期，电动车销量不及预期，铝价上涨超预期，测算存在主观性，股价波动风险