恒瑞医药(600276)：集采短期持续影响业绩 全面拥抱创新与国际化

　　业绩总结：公司 2021前三季实现营业收入202亿元，同比增长4.1%；实现归母净利润42.1 亿元，同比下滑1.2%；扣非后净利润41.5 亿元，同比增长0.2%。

   　　仿制药集采影响持续体现，创新药增量短期难以弥补。2021Q3实现营收与归母净利润分别为69 亿元、15.4 亿元，同比增速-14.8%、-3.6%。收入与业绩增速均下滑的原因主要有：1）集采影响，2020 年 11 月开始执行的第三批集采涉及的6个药品，前三季度收入预计下滑幅度超过50%；2）PD-1 医保谈判自2021年3 月1日期，执行价格下降85%，在当前获批适应症数量较少情况下，短期对收入造成较大冲击；3）前三季研发投入41.4 亿元，同比增长24%，远高于收入增速。经过前五批集中采购，公司多个大品种仿制药进入目录，其中第五批集采，公司总计约50亿元品种进入目录，将于2021 年10 月陆续执行；因此我们预计未来1 年内，公司收入受集采影响较为明显，未来2-3 年内，公司将有更多创新品种与新适应症获批来弥补集采引起的下滑，是国内传统药企中抵御仿制药集采能力最强的药企。前三季期间费用率稳中有降，销售费用率为34.6%，同比与环比均稳步下降；管理费用率为7.6%，低于2020 同期2.1 个百分点，人事改革初现成效；研发费用占收入比重达20.5%，创公司历年之最。

   　　战略性全面拥抱创新，国际化已有实质性布局。2021 前三季公司研发投入41.4亿元，同比增长24%，总额与占比均持续创历史新高，预计未来研发费用占比将长期维持20%以上。2018 年以来，公司创新药研发开始集中兑现，19K、吡咯替尼、PD-1、瑞马唑仑等多个重磅品种陆续获批上市，并持续放量，目前已经累计获批上市8个创新药品种；2021H1，创新药实现收入52.1 亿元，同比增长43.8%，占整体收入的比重为39.2%，我们预计2021 年公司创新药销售收入将超120 亿元，占公司总收入比例超40%。多个创新药完成处于不同研发阶段，未来2-3年内，公司将有多达15款创新药获批上市，足以弥补仿制药下滑。公司自研同时，加大市场合作力度，2021Q3 公司已与国内三家研发企业开展合作，引进多个在研品种。加速创新药国际化发展，阿帕替尼与PD-1 联合用药、吡咯替尼、氟唑帕利、SHR3680、SHR0302 等产品处于国际多中心或海外临床III期试验，这些品种将成为公司创新药国际化的先行品种；2021 年，公司海外临床与市场团队已经初具规模，公司将率先成为国内具有真正意义国际化的药企。

   　　盈利预测与投资建议。短期受集采影响，我们下调公司盈利预测，预计2021-2023年EPS 分别为1.00 元、1.07 元、1.37 元（原预测EPS 为1.14 元、1.39 元、1.68 元，），对应PE 分别为49、46、36 倍。创新药占比不断提升，创新升级加速，创新药国际化即将迎来质变，仍然是国内创新药投资首选，维持“买入”评级。

   　　风险提示：仿制药集中采购降价、药品研发进度不达预期等风险。