万华化学(600309)季报点评：三大业绩板块营收环比维持增势 Q3业绩符合预期

　　事件：万华化学发布2021 年三季报，前三季度实现营业收入1,073.18 亿元，同比增长117.99%；实现归属于上市公司股东的净利润195.42 亿元，同比增长265.32%；按31.40 亿股的总股本计算，实现每股收益6.2 元，每股经营现金流为5.6 元。其中第三季度实现营业收入396.61 亿元，同比增长116.43%；实现归属于上市公司股东的净利润60.11 亿元，同比增长139.13%；单季度EPS 1.91 元。

   　　三大业务板块营收环比均维持增势。2021 年前三季度，聚氨酯系列实现营业收入441 亿元（环比+223 亿元）；石化系列实现营业收入427 亿元（环比+268 亿元）；精细化学品及新材料系列实现营业收入108 亿元（环比+54亿元）。其中第三季度聚氨酯/石化/精细化学品及新材料系列分别实现收入157/156/42 亿元，环比+10.2/6.3/6.4 亿元。

   　　Q3 单季度分业务板块来看：

   　　（1）聚氨酯系列销量101 万吨（qoq+~4.1 万吨），整体销售均价环比基本持平（微幅增长），在三季度TDI、聚醚等产品价格环比走弱情况下，公司销售规模及均价仍实现环比增长，说明MDI 销售情况较为良好。

   　　（2）石化板块销量261 万吨（qoq-~12.6 万吨），产量环比减少13.4 万吨至89 万吨（或因9 月份停产检修），而贸易量环比基本持平，而板块均价环比提升月9.2%（据百川浮盈数据测算，公司多数石化产品三季度均价环比均有增长，仅EO、PO 环比下滑）。

   　　（3）精细化学品及新材料系列销量环比增加3.5 万吨至20.2 万吨，均价环比小幅下滑3%，销量的增长弥补了产品价格下跌影响，带动销售规模环比依旧增长。

   　　成本上升影响毛利率，研发费用大幅增加。2021 年前三季度，公司综合毛利率环比下降约3.3pcts 至26.9%，毛利额环比减少约3 亿元。我们推测，主要系苯、丙烷等基础原料上涨幅度较大所致。公司销售、管理、研发费用单季度环比分别提升1.2、0.5、2.9 亿元，其中研发费用环比增幅较大对利润也有影响。

   　　盈利预测与估值：公司已形成产业链高度整合、生产高度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大产业集群，通过继续加大技术创新，依托国际化布局竞争优势、卓越运营体系有效保持公司业务快速成长和发展。

   　　结合公司产品价格趋势、未来产能投放节奏，我们预计2021~2023 年净利润分别为245/255/280 亿元（前值为214/233/253 亿元），对应2021~2023年EPS 分别为7.81、8.13、8.93 元/股，维持“买入”的投资评级。

   　　风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险、新建项目进度及盈利不达预期风险。