浙江美大(002677)季报点评：行业延续高景气 网点效益释放发展动能

事件：公司2021Q3 实现营收6.25 亿元，同比+17.78%；归母净利润1.97 亿元，同比+19.34%；扣非归母净利润1.89 亿元，同比+15.15%。累计来看2021Q1-Q3，公司实现营收15.34 亿元，同比+30.36%；归母净利润4.51 亿元，同比+34.50%；扣非归母净利润4.38 亿元，同比+31.14%。公司营收与业绩略预期。

    行业端：三季度集成灶线下量价齐升，行延续高景气。据奥维云网，21Q3 我国集成灶行业线上/线下KA 销额分别同比-1.0%/+75.5%；销量分别同比-19.1%/+53.3%。

    行业线下增速亮眼，多家企业渠道扩张显著；伴随集成灶产品的消费者认知度提升，及集成灶公司的品牌力逐步形成，企业议价能力逐步提升。原材料成本上行、房屋销售迅速降温背景下，21Q3 集成灶线下实现量价齐升，新兴赛道释放发展红利。

    公司端：网点效益开始释放，为公司Q3 业绩增长点。据奥维云网数据，21Q3 美大集成灶线上/线下KA 渠道销额分别同比-43.4%/+9.2%，销量分别-40.7%/+10.4%，均价分别-435/-116 元，销额份额分别-3.0/-7.1pct。基于公司Q3 较好的营收及业绩表现，结合公司扎实的线下经销体系，我们预计公司增长主要来自线下经销渠道。

    据公司2021 中报，上半年公司新增一级经销商170 多家，累计拥有一级经销商1800多家；新增营销终端500 多个，累计拥有营销终端3400 个。我们认为，目前公司的网点效益开始释放，为公司Q3 的业绩增长点。同时，考虑到美大在线上为纯ToC 零售模式，其在线上集成灶市场中的零售份额应高于4.0%。

    公司目前正在发力产品、渠道和营销端的改革，期待四季度边际改善带动公司价格及份额的逐步修复。1）产品方面，公司在维护集成灶产品庞大存量市场用户，挖掘老客户复购，并通过集成灶产品推新带动新增购买需求的同时，致力于产品线的丰富及延展，助力双品牌产品扩充。2）渠道方面，在巩固线下终端网点优势的基础上，新兴渠道的布局为公司带来增长点。电商渠道，通过经营模式的改革，发挥专业团队的优势；KA 渠道，加速推进连锁家电卖场、连锁建材卖场渠道的进驻布点，并与京东、天猫、苏宁建立战略合作携手开发下沉渠道网点，攫取低线市场的份额；工程渠道，公司加大工程部力量，加强与前20 大房地产商的联系，未来精装工程为重点发展渠道之一；通过专门成立的业务部门推进家装渠道合作。3）营销方面，公司7 月在上海虹桥站、杭州东站两大高铁枢纽设立广告，抢占消费者心智；9 月通过直播探厂集成灶发源地、发布《中国变频集成灶白皮书》、举办集成灶发明节等活动，巩固行业缔造者地位并引领集成灶行业良性竞争。

    盈利能力方面，2021Q3 公司毛利率为49.83%，同比-1.72pct；净利率为31.47%，同比+0.41pct。公司毛利率同比下降，我们预计主要系原材料成本压力逐渐显现所致；在成本端承压下，21Q1-Q3 公司整体盈利能力仍保持同比修复。

    费用端，公司各项费用比率维持平稳。公司2021Q3 销售/管理/研发/财务费用率为8.7%/3.2%/ 2.9%/-0.6%，分别同比-0.4/-0.1/-0.1/-0.2pct。公司持续加大研发费用投入与营销力度，带动产品力提升，并不断巩固品牌知名度。

    投资建议：受益于赛道高景气和扎实的线下经销体系，公司Q3 收入与业绩实现双位数增长。未来，公司在产品、渠道和营销端的发力，有望带动公司四季度形成边际改善：产品端，加大研发投入，带动美大+天牛双品牌产品矩阵扩充、产品力提升；渠道端，线下网点效益持续释放的同时，公司发力新兴渠道有望形成第二增长曲线；营销端，广告投放与内容营销不断持续，转化效果或将逐步显现。预计21-23年公司归母净利润6.76/8.18/9.59 亿元，当前股价对应21-23 年14.98x/12.38x/10.56xPE，维持“增持”投资评级。

    风险提示：宏观经济周期和政策变化的风险；主要原材料价格大幅波动风险；产品市场竞争的风险。