蒙娜丽莎(002918)：Q3业绩暂承压 C端布局+扩产提效持续进行

事件：

    公司2021 年前三季度实现营收49.37 亿元，同比增长47.69%；归母净利润4.17亿元，同比增长10.07%；扣非归母净利润为4.02 亿元，同比增长10.78%；基本每股收益1.02 元/股；加权平均ROE 为11.50%，同比下降0.81pp。

    评论：

    1、多方因素共同施压，Q3 业绩短期受累

    公司21 年前三季度营业收入49.37 亿元，同比增长47.69%，公司B 端与C 端业务双向增长；归母净利润为4.17 亿元，同比增长10.07%。21Q1-Q3 单季度分别收入9.96 亿元/20.84 亿元/18.47 亿元，同比增长106%/60%/19%；归母净利润分别为0.47 亿元/2.35 亿元/1.35 亿元，分别同比+19%/+33%/-17%，三季度主要系上游天然气价格高涨+行业内能耗双控和限电限产影响+下游地产低迷抑制工程端增速。

    2、成本压力带动毛利率下滑，优化渠道加强账期管理作为瓷砖的主要能源燃料，天然气价格自21M7 以来持续上涨，21Q3 全国LNG 均价为5356 元/吨，同比上涨208%，环比21Q2 上涨49%。燃料成本高增致使公司前三季度毛利率同比下滑3.46pp 至31.80%，21Q3 单季度毛利率环比21Q2 下滑4.09pp，彰显成本压力。期间费用率同比下降0.43pp 至19.99%；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.55pp/+0.51pp/+0.09pp/+0.51pp 至8.97%/6.60%/3.77%/0.66%。前三季度净利率同比下滑2.51pp 至8.84%。

    三季度末，经营性现金流净流出1.32 亿元，上年同期为净流出1.42 亿元；应收账款17.76 亿元，同比高增56%，主因房地产工程货款回笼延迟；应收账款周转率同比降0.12 至4.40 次。截至三季度末，公司与恒大应收账款及应收票据余额为1775.28 万元，占总应收款项的1.00%；其中应收商业承兑汇票1665.63 万元，已逾期未兑付承兑汇票金额1413.03 万元。公司正与恒大协商寻求解决方案。在渠道结构上，公司持续加码C 端，经销+直销双轮驱动，回款质量与账期有望改善。

    3、临时限产为短期波动，能耗管控加速格局优化瓷砖行业为发改委认定的高能耗产业，21Q3 受能耗双控影响较大。广西作为瓷砖产业的重要产区之一，在2021H1 各地区能耗双控目标完成情况晴雨表中触发双红色预警，从而加强能耗管控实施限电。受此影响，公司广西桂蒙公司被迫临时停产6 条产线（建陶日产能合计约15 万方）+1 条产线低负荷生产（涉及建陶日产能约2.5 万方），但后续5 条产线迅速复产（涉及建陶日产能约12.5 万方）；停产期间订单转产至其他生产基地，对全年业绩影响较小。21 年的限电限产为突发性事件，并敲响了能耗管控警钟，双碳议题未来或将持续敦促瓷砖行业节能减排，加速淘汰落后产能，有效收缩冗余低端供给，从而改善行业利润率。我们认为在短期阵痛后，未来瓷砖行业格局将加速向好；而B+C 端并行、具有创新精神的行业领军企业竞争优势凸显，且其规模扩张或将从自建产能向并购或受让资产的形式转变。

    4、产能释放助力提效，维持“强烈推荐-A”评级公司是定位中高端的建筑陶瓷龙头企业，注重研发投入，岩板等新产品领先同行，品牌具备高附加值。公司B、C 端业务同步向好，并将继续加码经销渠道布局，新增C 端门店拓展空白市场。随着公司广西藤县和广东西樵产能陆续释放、并购的江西高安子公司经营效益提升，规模效应有望加强。我们预计公司2021-2022 年EPS分别为1.83 元、2.41 元，对应PE 为12.0x、9.3x，维持评级“强烈推荐-A”。

    风险提示：原材料和燃料价格大幅上涨、产能投放不及预期、地产投资增速下滑、应收账款回收不及预期。