北新建材(000786)：Q3业绩阶段性承压 持续推进“两翼”布局

　　事件：

   　　公司2021 年三季度实现营收159.23 亿元，同比增加31.46%；归母净利润27.23亿元，同比增加35.72%；扣非后归母净利润26.66 亿元，同比增加35.45%；基本每股收益1.612 元，同比增加35.69%；加权平均ROE 为15.70%，同比提升2.24pp。

   　　（因同一控制下企业合并，同比增速均采用追溯后财务数据计算）评论：

   　　1、Q3 业绩阶段性承压，现金流持续向好

   　　受益于21H1 经营效益佳，公司前三季度收入和归母净利均维持高增长，且归母净利同比增速稍高于营收增速。分季度看，21Q1/21Q2/21Q3 单季度实现营收41.73亿元/59.52 亿元/57.98 亿元，同比增加100%/23%/12%；21Q1 实现归母净利润5.22亿元，低基数下同比高增1468.43%；Q2/Q3 归母净利润分别为13.16 亿元/8.86 亿元，同比+51%/-20%。前三季度经营性现金流净流入19.34 亿元，同比高增2758%，主因销售回款增加且增幅大于现金付款，以及上年同期支付了美国石膏板诉讼和解费。应收账款较年初增长73.73%至33.72 亿元，应收账款周转率同比减少0.81 次至6.01 次，主因公司实施额度加账期的年度授信销售政策导致应收账款有所增长；收现比/付现比分别为0.98/1.08。

   　　2、成本上涨毛利率下行，全面提价彰显高定价权21 年前三季度毛利率为31.80%，同比下降1.36pp；净利率为17.35%，同比下降0.26pp。21Q2-Q3 国废价格和钢价均上涨，其中21M9 国废均价为2360 元/吨，同比+18%，环比+6%；公司通过加强集采、纵向一体化等方式控制成本波动；并提价转嫁成本压力，报告期内于8 月实施提价，10 月再度对石膏板、龙骨产品进行全面提价，成本优势和强定价权有利于公司平滑毛利率波动，预计待提价落实后，毛利率或将边际改善。21 三季度期间费用率同比增加0.02pp 至12.41%，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为3.32%/4.58%/4.13%/0.38%，分别同比+0.29pp/-0.77pp/+0.66pp/-0.16pp，除石膏板性能研发投入显著增加外，其余费用控制较优。

   　　3、石膏板和龙骨稳中有进，防水布局迈入正轨（1）石膏板主业上，我国住宅领域石膏板应用占比仅30%，对标发达国家增长空间较大，目前国内石膏板年需求量约33 亿平米。在建筑节能和环保议题下，配合装配式建筑持续推进，绿色防火的纸面石膏板料将有长足发展。公司持续推进“全球布局”，目前已投产产能达28.24 亿平米，继续向50 亿平米目标迈进。（2）龙骨业务上，考虑一万平米石膏板配套16-18 吨龙骨，则我国石膏板配套龙骨潜在需求达到561 万吨。随着龙骨配套率提升，有望为公司提供业绩增量。（3）防水业务上，公司高度重视防水布局，19 年联合重组禹王、蜀羊、金拇指，20 年重组中建材苏州防水研究院，21M7 重组上海台安成立北新月皇新材料子公司，布局速度显著提高，目前北新在防水行业已跃居第三位，未来公司计划防水基地达30 个。

   　　4、一体两翼加速推进，维持“强烈推荐-A”评级公司继续推进“一体两翼，全球布局”战略，石膏板主业多品牌覆盖全市场，成本优势和强定价权显著，市占率稳步提升。防水业务、砂浆涂料业务仍为“两翼”，防水业务依托公司现有客户和渠道资源获得快速发展，砂浆涂料业务仍在加紧布局。

   　　轻钢龙骨与石膏板的配套率提升有望增收。我们预计公司2021-2022 年EPS 分别为1.95 元、2.25 元，对应PE 分别为15.6x、13.6x，维持“强烈推荐-A”评级。

   　　风险提示：竣工增速大幅下滑、原材料价格大幅上涨、防水/涂料/龙骨等业务布局不及预期、海外业务布局进度不及预期。