科大讯飞(002230)：扣非业绩大幅改善 收入结构变化趋势值得关注

　　公司披露2021 年三季报。21 年前三季度业绩：营业收入108.68 亿元，同比+49.20%；归母净利润为7.29 亿元，同比+31.48%；扣非净利润为5.15 亿元，同比+512.91%。

   　　Q3 单季收入增速环比改善。营业收入45.49 亿元，同比+55.01%；归母净利润为3.10 亿元，同比+4.77%，相较19 年复合增速29.79%；扣非净利润为 3.05 亿元，同比298.68%。Q3 收入增速较Q2（+29.8%）显著提升，考虑到公司应收账款有较明显增加，我们认为大项目占比较高的教育与智慧城市业务或在三季度的营收端有较好表现。

   　　费用率同比显著降低，盈利质量改善预期持续兑现。公司21 年前三季度销售/管理/研发费用率为15.23%、5.68%、18.61%，较20 年1-3 季度分别降低2.39pct、1.04pct、3.82pct。自19 年推动业务聚焦及控费增效策略后，公司净利率、人均能效等盈利质量指标呈现改善趋势。

   　　1-3 季度经营净现金流为-14.87 亿元，较H1 的-17.34 亿元有所收窄，但较20 年1-3 季度的-3.85 亿元仍体现出较大压力，主要原因在于购买商品、接受劳务支付的现金较上年同期增长98.01%（三季度末存货增长有限，现金流出主要用于支付到期票据），考虑到政府、学校等客户支付周期，现金流或将在Q4 有进一步改善。

   　　综合财务数据来看，因材施教区域统建等教育业务的高景气一方面为公司带来高成长的保障，在财政支出低迷的环境中凸显稀缺性；另一方面“双减”所代表的政策方向对教育业务B 端、C 端、G 端客户构成变化的影响会比较深远。

   　　盈利预测与投资建议。预计21-23 年EPS 为0.77、1.02、1.35 元/股。

   　　给予21 年100 倍PE，对应合理价值76.69 元/股， “增持”评级。

   　　风险提示。减负类政策或影响K12 教育信息化的市场空间；教育行业监管长期导向存在不确定性；财政支出状况和客户区域集中度的挑战。