格力电器(000651)2021年三季报点评：空调出货优于行业 工厂库存增长较快

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   　　公司发布2021 年三季报：1-3Q21 实现营收1381 亿元，YoY+9.7%，较19 年同期变化-11.9%；归母净利润156 亿元，YoY+14.2%，较19 年同期变化-18.5%。其中3Q21 公司实现营收471 亿元，YoY-16.5%，较19 年同期变化-29.3%；归母净利润61.9 亿元，YoY-15.7%，较19 年同期变化-26.0%。

   　　点评：

   　　空调出货优于行业，3Q21 其他业务或有下滑。1）家用空调内销：根据奥维云网，3Q21 国内空调零售较为冷淡（天气不热+疫情反复），1-3Q21 空调行业线下/线上空调零售量同比-9%/-5%，其中3Q21 线下/线上零售量同比-10%/-10%。出厂状况好于终端零售，根据产业在线，1-3Q21 格力家用空调内销出厂同比+15%，增速快于行业（同比+8%），其中3Q21 格力内销量同比+3%，略高于行业（同比+1%），1-3Q21 格力内销量份额同比+2.4pcts。价格方面，为对冲原材料成本压力，3Q21公司线上/线下零售价同比+13%/+6%，提价幅度略逊于行业。渠道库存方面，截至8 月渠道库存890 万台（产业在线口径），相比今年初下降10%，渠道压货现象明显减少。2）家用空调出口：根据产业在线，3Q21 格力外销量同比增速13%，高于行业（同比+5%），其外销份额持续好转，3Q21 格力外销量市场份额同比+1.4pcts。

   　　3）其他业务：考虑到公司第三季度收入同比-16.5%但同期空调出厂数据并未出现下滑，我们推测同期其他业务（原材料贸易）以及其他主营（压缩机、漆包线等）或有一定降幅，其中21H1 其他业务的收入占比达到23%，此业务的交易量或因原材料价格大幅上涨有所收敛。

   　　其他流动负债环比降低，经销商打款积极性适中。1-3Q21 公司毛利率YoY+0.6pcts，其中3Q21 毛利率YoY-1.1pcts，主因原材料持续高位+弱需求下终端提价幅度有限。

   　　3Q21 公司销售费用率YoY-2.6pcts，毛销差同比+1.5pcts，结合其他流动负债环比2Q21 下降39 亿元， 推测公司或通过兑现返利释放利润。1-3Q21 净利率YoY+0.5pcts，其中3Q21 净利率YoY+0.1pcts。资产负债表方面，3Q21 自有现金1099 亿元，占总资产比例38%。3Q21 公司存货同比+92%增幅较大，我们推测或因渠道不再压货，但公司依旧遵循平衡淡旺季的规模化生产，7-8 月旺季不旺导致工厂库存增多。经销商在新冷年开盘时集中打款，销售收入+预收环比增量数据可反映经销商打款是否积极，经测算21Q3 该指标同比-11%，经销商热情回升仍需时间。

   　　盈利预测、估值与评级：看好渠道改革成效，维持“买入”评级。目前格力电器估值处于近年底部，2021 年9 月公司宣布将注销第三期回购股份中的70%（约2.2亿股），每股收益和股东回报得以提升。随着线上线下有效融合，公司在空调行业的规模优势以及品牌效应仍然明显。但考虑到3Q21 业绩低于市场预期，以及国内城镇化进入中后期，下调公司2021-23 年净利润预测至236 亿元（-3%）、255 亿元（-5%）、285 亿元（-5%），对应PE 为10、9、8 倍，维持“买入”评级。

   　　风险提示：原材料涨价风险，市场竞争加剧，地产销售不及预期