泸州老窖(000568)：国窖稳增长 利润超预期

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   　　泸州老窖发布2021 年三季报：21Q1-Q3 营收141.10 亿元，同比+21.65%，归母净利62.76 亿元，同比+30.32%，扣非归母净利62.77 亿元，同比+30.37%。

   　　其中Q3 营收47.93 亿元，同比+20.89%，归母净利20.49 亿元，同比+28.48%，扣非归母净利20.68 亿元，同比+30.83%。

   　　投资要点

   　　Q3 收入端同比增速20.89%，增长环比提速。Q2 公司收入增速6%，Q3 提速至20%+，主要系中高档酒保持良好增长势头所致。

   　　财务指标表现稳健：Q3 合同负债余额19.05 亿元，环增4.97 亿元，为四季度业绩确定性加码。前三季度销售收现152.51 亿元，同增33.26%，销售回款良好，经营活动产生现金流量净额39.56 亿元，同增41.42%，单三季度现金流同比下滑主要系回款节奏差异所致。

   　　Q3 毛利率小幅提升叠加税金及费用率下降致盈利能力提升。21Q1-Q3 毛利率86.30%，同比+2.73pct，其中Q3 毛利率87.51%，同比+0.61pct，主要系价增贡献。Q3 税金及附加占营收比重为11.34%，同比-2.68pct，主要系税金确认节奏差异所致。Q3 销售费用率15.72%，同比-1.29pct，主要系国窖起势后费用投放效率提高、中低档短期仍在调整阶段相应匹配的费用有所降低、广告宣传费用确认节奏差异所致。随着国窖品牌力持续提升叠加产品结构升级，未来销售费用率仍有望稳中有降。综合以上因素，21Q1-Q3 净利率44.57%，同比+3.28pct，其中Q3 净利率42.21%，同比+2.73pct。

   　　渠道持续优化改善，股权激励促长期发展。今年公司渠道建设重点在推动国窖顺价销售，目前国窖批价在910 元左右，已顺利实现顺价，持续提升国窖的品牌拉力。此外，公司9 月底公告2021 年限制性股权激励计划，覆盖范围广、激励目标高，将稳固公司优秀人才，激发经营班子活力，驱动业绩实现较快的、健康可持续的增长。

   　　投资建议：公司产品上乘、品牌底蕴厚、渠道模式先进、管理层经验丰富，各方面均有较强竞争优势、综合实力强，作为高端品牌跟随者能够享受高端白酒行业稳健增长的行业发展红利，公司稳健行远业绩确定性强。考虑到公司结构升级及费用投放效率提升，上调盈利预测，预计21-23 年EPS分别为5.25 元/6.64 元/8.34 元，对应2021 年10 月28 日收盘价，PE 分别为43.3/34.2/27.2X，维持“审慎增持”评级。

   　　风险提示：宏观经济及政策风险，食品安全问题，竞品价格下行风险，市场系统性风险