江山欧派(603208)：大宗业务承压 静待渠道变革成效显现

　　受恒大业务减少、新开发客户放量较慢、行业精装修竣工放缓影响，公司业绩承压，2021Q3 营业收入/归母净利润同比-8.3%/-36.0%，其中大宗/经销渠道营业收入同比-24%/+113%。短期来看，公司大宗业务放缓趋势预计将延续；通过发展优质国企客户、拓展工程代理商、大力发展家装经销商等方式，公司有望逐步降低大客户业务减少的影响，改善现金流情况。

   　　 2021Q3 业绩承压。2021Q1-Q3，公司营业收入/归母净利润为22.9 亿/2.9 亿元，同比+13.1%/-6.9%，其中2021Q3 营业收入/归母净利润8.8 亿/1.1 亿元，同比-8.3%/-36.0%。2021Q1-Q3，公司贴现3.45 亿商业承兑汇票导致经营性现金流量净额-2.8 亿元。公司将部分恒大的应收票据转成应收账款，截至2021Q3 末，公司应收账款余额8.7 亿元（环比Q2 增加3.0 亿元），应收票据余额5.4 亿元（环比Q2 减少1.6 亿元）。

   　　 预计短期大宗业务放缓趋势将延续。2021Q3，公司大宗业务营业收入同比-24.1%，较2021H1 +14.4%明显放缓，主因为：1）与恒大合作减少，2021Q3公司与恒大交易额0.5 亿元（2020Q3 1.9 亿元）；2）“房住不炒”、三道红线”、“双集中”供地压力下，地产商资金较紧，精装修竣工放缓；3）今年公司新开发20 多家地产客户，但新客户放量较慢。我们测算剔除恒大，公司大宗渠道收入基本持平。2021Q3 公司新发展约30 家工程代理商，工程代理渠道贡献收入约1 亿元，我们预计全年工程代理商业务收入有望达到4 亿元，占总收入比重达到13%。

   　　 经销渠道高增长，预计今年收入占比有望达到20%。2021 年公司取消独家代理，推行门店经销商、家装经销商同步开拓的业务模式。2021Q3，公司经销商数量已超1 万家，经销渠道营业收入1.9 亿元，同比+113%，延续高增长趋势。预计2021 年公司经销渠道收入有望达到6 亿元，占总收入比重达到20%。

   　　 风险因素：市场竞争加剧；下游客户现金流恶化导致应收账款回收困难；精装修渗透率降低、竣工放缓等。

   　　 投资建议：考虑到行业精装修竣工放缓，公司新客户放量尚需时日，下调2021/2022/2023 年公司营业收入预测至32.3 亿/37.1 亿/45.5 亿元（原预测为39.4 亿/51.2 亿/66.0 亿元），下调归属净利润预测至4.2 亿/5.1 亿/6.3 亿元（原预测为5.4 亿/6.9 亿/8.9 亿元），对应EPS 预测为4.01/4.83/5.95 元（原为5.15/6.61/8.48 元）。公司为木门龙头，制造优势显著，虽然短期经营承压，但拓展工程代理商、发展经销商业务（门店+家装）的渠道改革成果有望逐渐显现，给予目标价52 元，维持“增持”评级。