中泰化学(002092)：21Q3业绩略低预期 看好公司Q4表现

　　事件公司发布2 021 年三季度报告，实现营业收入422.4 亿元，同比减少35.0%；归母净利润为24.6 亿元，同比增加645.2%。其中，Q3营业收入为115.2 亿元，同比减少50.8%、环比增加35.5%；归母净利润为7.3 亿元，同比增加514.5%、环比减少27.0%。

   　　21Q3 受氯碱相关装置检修影响，归母净利润环比减少27.0% 从量的角度，21Q3 公司安排氯碱相关装置检修，影响PVC 及烧碱产量；从价的角度，21Q3 公司主营产品PVC、离子膜烧碱、粘胶纤维、粘胶纱线市场价分别同比增加46.1%、40.2%、50.0%、46.6%，环比变化6.0%、46.3%、-7.4%、0.5%；离子膜烧碱、粘胶纤维、粘胶纱线价差分别同比增加41.1%、61.4%、48.6%，环比增加50.8%、1.1%、14.1%。整体来看，公司主营产品价格/价差同比大幅上涨，是公司业绩同比大幅改善的主因；而氯碱相关装置检修带来PVC、烧碱产销量下降，则是业绩环比下滑的主因。

   　　电石供需趋紧致价格上涨，成本支撑下PVC 价格有望维持相对高位 今年受内蒙限产限电等因素影响，电石价格大幅上涨，同时推动PVC 价格上行。短期来看，PVC 价格自10 月中旬以来持续走弱，PVC-电石价差自10 月25 日以来降为负值。我们认为，电石-PVC 环节存在盈利修复的机会。长期来看，供给方面，国家发改委修订发布的《产业结构调整指导目录（2019 本）》限制新建电石产能，但大型先进工艺设备进行等量置换的除外，未来电石基本没有净新增产能。需求方面，一方面PVC 产能平稳增长带来电石需求增加；另一方面PBAT 产能大幅扩张将导致1,4-丁二醇（BDO）需求增加，进而带来电石需求大幅上涨。我们认为，电石供需格局预计将进一步趋紧，价格将维持高位，对PVC 价格带来成本支撑，拥有自产电石的PVC 企业将继续保持较高盈利水平。

   　　“限产”驱动烧碱价格跳涨，预计未来仍将保持较高景气 。9 月受限电带来的供给端收缩影响，价格大幅跳涨。在供给端，烧碱新增产能有限。预计2021-2022 年我国新建烧碱产能145 万吨/年，复合增长率为1.7%。据《氯碱行业“十四五”发展指南》，政府将加快传统化工行业淘汰落后产能，预计2025 年产能控制在4700 万吨/年，烧碱产能很难再现大幅增长。在需求端，氧化铝行业虽然有新增产能，但由于企业普遍采用进口铝土矿，氧化铝单位耗碱量减少，且氧化铝需求增速不高，预计烧碱需求增速依旧维持低速。我们认为，在能耗双控背景下，烧碱价格有望保持相对高位。

   　　纺织需求持续复苏，价格开始底部上行 短期来看，一方面，近期烧碱价格大幅上涨对粘胶短纤价格带来成本支撑；另一方面，棉花、涤纶长丝等价格的上涨，使得替代效应下粘胶短纤价格亦呈现上涨态势。中长期来看，在供给端，未来基本无新增产能；在需求端，美国2021 年3 月以来服装及服装配饰店销售额连续七个月转正、国内1-9 月累计服装社会消费品零售额同比增加20.6%、较2019 年同期增加5.6%；海内外服装消费的持续复苏以及RCEP 的签订有望带动粘胶短纤需求增加。我们认为，在供需错配背景下，行业有望迎来周期性复苏，粘胶短纤价格/价差上升态势或将延续。

   　　剥离贸易业务凸显主业，布局电石项目贡献成长 公司于2021 年4 月完成转让部分贸易业务资产，调整资产结构后公司财务结构将得到优化、盈利能力显著改善。公司于8月10 日完成非公开发行股票，募集资金将用于高性能树脂产业园及配套基础设施建设项目、年产200 万吨电石项目二期工程（60 万吨）；参股公司金晖兆丰在建75 万吨/年电石一期项目，预计将于2022 年7 月建成。另外，参股公司圣雄能源拥有120 万吨/年电石、50 万吨/年PVC 产能；参股公司美克化工拥有27 万吨/年BDO 产能。两家公司主营产品持续高景气，将显著增加公司投资收益，公司净利润有望进一步增厚。

   　　投资建议 我们预计2021-2023 年公司营收分别为539、425、440 亿元，归母净利润分别为45.9、69.4、76.9 亿元，同比变化3044.2%、40.7%、10.8%；EPS（摊薄）分别为1.78、2.69、2.98 元（8 月10 日非公开发性股票上市），对应PE 分别为6.11、4.04、3.65 倍。

   　　看好公司业绩大幅改善带来的投资机会，维持“推荐”评级。

   　　风险提示 下游需求不及预期的风险，溶解浆价格大幅上涨的风险，主营产品价格大幅下降的风险等。