通化东宝(600867)：甘精快速放量 门冬获批再添一将

　　3Q21 表现亮眼，维持买入评级

   　　公司10/27 发布21 年三季报，1-3Q21 实现营收24.6 亿元（+12.3%yoy），归母净利润10.7 亿元（+41.3%yoy），扣非净利润9.0 亿元（+19.9%yoy），其中3Q21 营收+11.5%yoy，归母净利润+83.7%yoy，扣非净利润+17.1%yoy。3Q21 扣非端增速低于归母端主因出售特宝生物股权确认投资收益1.9亿元（vs3Q20：0.2 亿元）。考虑到21 年确认一笔投资收益，我们略微调整公司21-23 年EPS 至 0.64/0.68/0.89 元（前值：0.55/0.68/0.85 元），扣非端仍旧保持~20%的稳健增长。给予公司22 年20xPE（可比公司Wind一致预期17x，龙头给予溢价），目标价13.63 元（前值12.65 元）。

   　　收入结构持续优化，毛利率稳步提升

   　　1）1-3Q21 公司毛利率水平同比提升3.8pp（18/19/20/9M21 毛利率：

   　　72.3%/74.0%/79.7%/82.7%），主因降本增效及产品结构优化（高毛利产品甘精胰岛素快速放量，建材、房地产等低毛利业务收缩），未来伴随甘精、门冬等三代胰岛素以及利拉鲁肽等高毛利产品的获批上量，公司收入结构有望进一步得到优化。2）1-3Q21 公司销售费用率同比+0.4pp，管理费用率同比+0.8pp（计提激励费用），研发费用率同比+1.1pp。

   　　门冬胰岛素获批，甘精加速放量

   　　1）二代胰岛素：1-3Q21 公司人胰岛素销售收入+7.29%yoy，其中3Q21收入+10.55%，展现出二代在基层市场强劲的需求，我们预计全年有望实现高个位数增长；2）三代胰岛素：甘精胰岛素1-3Q21 入院超3500 家，销售收入2.8 亿元，其中3Q21 收入1.2 亿元，增长强劲。我们预计全年收入有望超4 亿元；门冬胰岛素今年10 月获批，门冬30/50 已在NDA 审评中，产品管线快速扩充，打造又一利润增长点。全国胰岛素集采即将落地，在“基础量+增量”的背景下，我们预计相较于化药降幅将相对温和，销售能力与品牌力仍是产品放量关键，利好国产龙头企业。

   　　研发加速，全面布局降糖领域

   　　公司重视研发，1-3Q21 研发费用1.18 亿元（+44.2%yoy，研发费用率4.8%）：

   　　1）胰岛素系列：门冬胰岛素（10 月获批上市）、门冬30/50（NDA）、赖脯胰岛素系列（3 期临床）、超速效赖脯胰岛素（平行开展3 期及1 期临床）、可溶性甘精赖脯双胰岛素（准备IND）、德谷胰岛素（临床前）；2）GLP-1：

   　　利拉鲁肽（3 期临床）、索玛鲁肽（临床前）；3）DPP-4：西格列汀单方及复方获批上市；4）小分子1 类新药：THDBH101（三靶点抑制剂）获批临床，THDB130（URAT1，高尿酸血症，IND 获受理）；5）国际化：人胰岛素欧盟注册3 期临床完成，甘精胰岛陆续开展多个发展中国家的申报工作。

   　　风险提示：集采降价超预期；产品研发进展不达预期。