江海股份(002484)：老牌厂商技术领先 “碳中和”助力公司启航

　　铝解电容老牌企业，继承日系核心技术江海股份是国内铝电解电容领先企业，专业从事电容器及其材料、配件的研发、生产、销售和服务。公司产品除铝电解电容外，还包括薄膜电容和超级电容。公司前身为1958 年成立的平潮镇福利社，1970 年更名为南通县平潮无线电元件厂并开始生产铝电解电容，1991 年更名为南通江海电容器厂，1999 年，公司与日立合资南通海立电子有限公司，不断吸收学习日系技术，延续了日系公司的体系，2010 年于深交所上市。

   　　公司业绩优异，Q3 持续维持成长

   　　2015-2020 年公司营收快速增长，2015 年实现营收10.91 亿元，2020 年实现营收26.35 亿元，复合增长率高达19.29%。

   　　2020 年公司归母净利润为3.73 亿元，同比增速达54.95%，2015-2020 年平均年复合增长率达23.66%。公司业绩维持高速增长。2021Q3 公司营业收入9.18 亿元，同比增长33.63%，归母净利润为1.22 亿元，同比增长50.32%。公司营收增长主要受益于光伏、新能源汽车等下游行业的高景气度以及国产替代带来的需求增长。2021Q3 公司毛利率为26.23%，较去年同期下降4 个百分点。毛利率降低的主要原因是上游原材料铝的价格自去年三季度开始上涨，以及今年三季度电价上涨，使得产品成本增加。

   　　行业下游景气度高，公司造铝解+薄膜+超级电容平台型公司

   　　受益于光伏、新能源汽车等领域的高景气发展，铝解电容、薄膜电容、超级电容将迎来快速增长期。公司薄膜电容和铝解电容已实现批量导入光伏逆变器、新能源汽车厂商，超级电容技术达到国际先进水平。随着下游应用领域的需求增长， 以及公司产能的持续扩增，公司薄膜电容、超级电容有望迎来高速增长。

   　　公司一直重视铝电解电容器的发展， 2016 年，公司投资成立湖北海成，开始布局小型液态电容、固态高分子电容、固态叠层高分子电容（MLPC）。2020 年公司收购日立化成AICtech，开始生产高压大容量铝电解电容。此外，公司与太阳诱电子公司ELNA 合资建厂，产品将覆盖车载铝电解电容。公司自 2011 年着手布局薄膜电容，成立新江海动力；2016 年收购优普电子100%股权；2018 年与基美合作成立海美电子。公司通过新江海动力电子、优普电子、海美电子三家子公司布局薄膜电容，产品覆盖全面，目前三家生产工厂已完成整合。新江海动力以直流支撑和吸收薄膜电容为发展重点，优普电子以消费电子领域为主，海美电子主要生产车载薄膜电容。

   　　公司通过受让技术、收购上游企业股权、定增募资等方式大力推动自研超级电容器产业化，双线布局EDLC 和 LIC，目前产品系列全，具有一定技术优势。已在风电、轨道交通、新能源客车、工业等领域批量应用。2020 年，风电是公司超容产品最大的营收来源，占比约为54%，客户包括德国 SSB、华电等企业。随着未来产能的释放，我们预计公司超级电容业务有望保持持续高速增长。

   　　投资建议

   　　受益于光伏和新能源等行业的高景气度，叠加公司在铝电解电容的龙头地位以及公司未来产能的持续扩张。公司预计未来三年铝电解电容产能保持22%-35%扩产，薄膜电容产能保持25%-45%扩产，超级电容保持50%左右扩产。公司2018-2020 年毛利率分别为26.43%、29.42%、27.87%。由于下游需求旺盛、产能扩张有限，公司主营业务铝电解处于紧平衡状态，但考虑到今年铝材价格上涨，我们认为公司2021-2023 年毛利率将保持在27%左右，分别为27.2%、27.3%、27.5%。

   　　考虑到公司在铝解电容的龙头地位，特别是公司产品绝大部分都应用于光伏、UPS 等工控领域，产品壁垒高。同时叠加在碳中和和国产替代的大背景下，对于光伏等新能源行业的需求拉动，公司应享受高于同行业的估值溢价。我们预计公司2021 年至2023 年分别实现营业收入35.07 亿元、47.04 亿元、58.92亿元，分别实现归母净利润3.99 亿元、4.82 亿元和6.13 亿元，对应EPS 分别为0.48 元、0.58 元和0.74 元，对应2021 年10 月29 日收盘价22.62 元，PE 分别为47X、39X、30X。首次覆盖给予“买入”评级。

   　　风险提示

   　　光伏装机量不及预期，目前光伏上游价格涨价过高，导致光伏中下游企业利润降低，可能会导致上网电价提高，影响装机量，从而导致光伏需求不及预期。由于公司未来成长动力来自光伏，如果光伏装机量不及预期，会导致公司收入受到影响；新能源汽车产量不及预期，目前很多车厂由于缺芯，导致无法顺利生产。如果此情景一直持续，汽车产量将会受到很大影响。由于公司未来成长动力来自汽车，如果汽车产量不及预期，会导致公司收入受到影响；

   　　上游原材料涨价增加公司成本， 铝材成本占公司总成本的72%，如果铝价格未来持续上涨，会影响公司毛利率，从而影响公司利润；

   　　电价上涨，影响公司成本；电力成本占公司总成本的4% ,如果未来电价持续上涨，会影响公司毛利率，从而影响公司利润；疫情反复，影响开工；

   　　限电，影响公司开工。